1.1.1 我国上市公司股权融资偏好现状
（一）外源融资是我国上市公司的主要融资形式
随着证券市场的大规模发展，内源融资在我国上市公司融资结构中的比重远远低于外源融资。表1-1所示①的是1995年以来我国上市公司内源融资与外源融资结构的平均变化情况，我们可以发现，未分配利润为正的公司在1995～2000年外源融资比例达到85%；对于未分配利润为负的上市公司，内源融资比例各年平均约为-3.386%，则此类公司的外源融资比例实际上超过了100%，这意味着这类公司的融资完全依赖外源融资。这些结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例要远远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资[3]。
表1－1 我国上市公司内源融资与外源融资结构（%） 未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司 外源融资 外源融资 内源融资 内源融资 股权融资 债券融资 股权融资 债券融资 12.40 51.48 36.12 9.50 48.78 41.72 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.39 15.43 52.23 32.34 －3.28 47.05 56.23 13.73 46.18 40.09 －10.55 50.63 59.92 14.22 51.15 34.63 －15.83 55.33 60.50 19.19 53.23 27.59 -- -- -- 年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 （二）股权融资在我国上市公司外源融资中占优先地位
首先从所占比重看，根据表1－1我们可以看出，在上市公司外源融资中，对于未分配利润为正的上市公司，1995～2000年股权融资比例基本上呈持续上升状态，除了1998年有些回落外，6年的平均水平近60%，而同期债券融资的比例基本上在40%左右徘徊，1998年之后还呈明显下降态势；对于未分配利润为负的上市公司，由于配股资格的进入条件的限制，他们的股权融资比例才不得不小于债券融资。其次，从股权与债券融资的发展速度看，如表1-2所示，1993年以前，企业债券在我国企业的资本结构中占优势，但是随着股票市场的不断发展，股权融资的重要性凸显，企业债券的发行量和发行速度远远不及股票，尽管政府正在推动债券市场的发展，但是相对于股权融资筹资额平均年增长207.1%的速度，债券融资的速度仅是其1/25，企业债券融资的发展规模赶上股票发展规模还需时日。可以说，高速的股权融资发展，反映了企业的上市需求和股权偏好[4]。
①表中的“内源融资”按“未分配利润”与“折旧”之和计算；“股权融资”按“股本”与“资本公积金”计算；“债务融资”按“长期借款”、“短期借款”及“其他”合计计算。“其他”包括“应收帐款”等内容。资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资——上市公司融资结构与融资成本研究》，2002。
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年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 平均 表 1-2 我国资本市场股权融资发展情况表① 单位：亿元人民币 股份发比上年股票筹比上年二次股比上年债券筹比上年行 增幅资额 增幅权融资 增幅资额 增幅（%） （%） （%） （%） 68.87 669 94.09 1396 683.7 174 387.3 462 375.5 299 81.6 235.8 -66 644.5 77 326.8 -13 50.2 -39 161.8 -31 848.4 24 150.3 -54 62.8 25.1 300.8 86 1220 44 425.1 183 69.9 11.3 268.9 -11 1942.7 59 1293.8 204.4 198 183.3 255.2 -5.1 2526.8 30 841.52 -35 365.4 84.5 147.9 -42 3089.0 22 944.56 12.2 380.7 4.2 158.2 7.0 3791.7 23 1003.1 122.7 686.2 80.2 83 -47 5218 38 1060.05 -45 648 -6 144 73.5 145% 207% 43% 14% （三）负债结构不合理，长期负债比例普遍较低
负债经营的基本原理是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求受益最大化。负债包括长期负债和短期负债。长期负债是企业稳定的资金来源，在短期内不会面临流动性不足的风险，资金使用期较长，可以根据需要投入到新项目开发，购置固定资产或补充营运资金等。但是，长期负债(长期借款和债券)通常较难取得，而且资金成本较短期负债高。短期负债最主要的问题是需要频繁安排偿还到期债务而形成的压力，一旦遇到短期资金周转困难，就会发生违约，使企业的信用度下降，新债难以筹借，从而出现财务危机。
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2OO0 2001 2002 表1-3 我国上市公司历年资产负债率变化[1]
上市公资产总额 总负债 资产负债率 司数 （亿元） （亿元） （%） 53 481.00 312.73 65.02 183 1821.00 888.00 48.76 291 3309.00 1681.00 50.80 323 530 745 851 949 1088 1160 1224 4295.00 6352.00 9660.58 12407.52 l6107.36 21673.88 25676.42 30300.33 2337.00 3412.0O 4835.8l 6140.76 8468.0l ll594.1l 12133.17 14904.15 54.41 53.72 50.06 49.49 52.57 53.49 49.32 50.59 流动负债率 （%） 50.1 37.1 38.8 42.0 40.6 38.8 38.l 39.0 40.2 42.61 44.07 ①资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资——上市公司融资结构与融资成本研究》，2002。
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从表1-3可见，除1992年负债比率较高（达65.02%）以外，以后各年基本上稳定在50%左右，应该说总体上呈现下降趋势，这说明上市公司的外部资金中，债务融资的比例总体上趋于下降，即股权融资比例在不断上升。另外，从负债结构上看，历年来我国上市公司短期流动负债比例较高，这不利于企业的稳定发展。 1.1.2 上市公司融资结构的国际比较
表1-4列出的是具有代表性的发达国家的融资结构与我国融资结构的比较。我们可以看到，除去日本，其他发达国家都以内源融资为主；在外源融资中，除去法国外，都以债权融资为主；发达国家的资产负债率也明显高于我国上市公司水平。同时根据对1988-1996年国际资本市场的调查中，在国际资本市场上，债券与股票的平均年发行量之比是18:1[4]，显然债券的发行规模远远超过股票的发行量。大量的理论和实证研究都验证了融资顺序理论的债权融资偏好于股权融资,甚至债券融资偏好于股权融资。
表1-4上市公司融资结构的国际比较①
国家 期间 内源外源外源融资 资产负债率 融资 融资 股权融资 债权融资 中国 1978-2000 0.39 0.61 0.73 0.27 0.40 日本 1991-1993 0.44 0.56 0.15 0.85 0.67 美国 1991-1993 0.77 0.23 0.34 0.66 0.66 德国 1991-1993 0.67 0.33 0.13 0.87 0.72 法国 1991-1993 0.65 0.35 0.61 0.39 0.69 意大利 1991-1993 0.67 0.33 0.35 0.65 0.67 英国 1991-1993 0.51 0.49 0.28 0.72 0.58 加拿大 1991-1993 0.58 0.42 0.28 0.72 0.60 综上所述，我国上市公司的融资顺序与西方融资顺序存在明显的冲突。我国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在：拟上市公司上市之前有着强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但是，我国上市公司这种轻视债券融资而偏好股权融资的选择是否对公司经营业绩的持续增长和资源优化配置效率有积极的影响呢？
1.1.3 我国上市公司股权融资偏好带来的不良影响 （一） 资金使用效率不高，不利于公司成长
由于股票融资的软约束，上市公司可以轻松地以持续性的低成本进行股权融
①资料来源：Rajan and Zingales(1995)，其中，资产负债率是根据1991年的数据统计出来的
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资，而股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因而大多数上市公司通常不是根据投资需求来确定融资额，而是尽可能多地融资，但是由于他们缺乏对募集资金使用的监管（或者监督力度不够），在资金的具体使用上存在很大的盲目性和随意性，把募集来的资金投入到自己根本不熟悉或与主业无关的产业中；在项目开发环境发生变化后，又随意更改募集资金的投资方向。还有相当数量的上市公司融资的目的根本不是为了搞好经营，而是把通过发行股票、配股、增发而募集来的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。
强烈的股权偏好导致大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为随意性过强，募集资本的使用效率普遍不高，同时投资方向的盲目多元化，对形成企业核心竞争力不利，而且股权融资偏好降低了企业的财务杠杆效应，影响企业价值最大化，这些都对公司的成长产生了不良的影响。 （二）不利于上市公司的治理结构
由于股权融资偏好，经营者可不必承担债务违约和企业破产的风险；加之中国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影响，也就是说由特殊股权结构造成的内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环--股权结构不合理、国有股比重太大而导致内部人控制；内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因；而股权融资比例的扩大也强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。 （三） 影响投资者的利益，打击投资者长期投资的积极性
“中国的股票市场是一种典型的卖方市场。在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，并在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是，由于这种融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上不顾投资效果和投资者回报的滥用资本行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响到上市公司的盈利水平，从而影响国有股本的保值、增值”[5]这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的，它必然影响公司的盈利，导致上市公司股价的下跌，从而势必也会影响到投资者的利益和投资的积极性。 （四）对宏观经济的影响
1.不利于宏观意义上的资源优化配置。首先，如何使有限的资本提供给那些最需要资本，同时又有投资回报作保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题。然而许多许多上市公司在获得大量股本融资之后，其资产收益率反而大幅下降，
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