现实中的“一年优、两年平、三年亏”就是上市公司持续盈利能力不断下降的真实写照。这说明股市的资源配置并不是有效的和优化的；其次，资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资的表现，如此将危害间接融资的生存空间；最后，有相当多的上市公司，将大量资金用于委托理财，本身就是资金过剩的表现，既然资金过剩，为什么还要筹集更多的金，进而形成更多的资金过剩呢？！
2.降低了货币政策通过资本市场传导的作用。近年来，我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大；对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高；而对于急需资金支持的私有中小型企业，国有银行又因为各方面的因素表现为惜贷。
1.2 本论文研究的对象和目的
由于股权融资偏好已经带来了极其不良的影响，为此，本文研究的对象是我国上市公司股权融资偏好的影响因素，着重分析逆向选择、管理者的道德风险和投资者追求股票溢价与上市公司融资偏好之间的关系。本文研究的目的是从不对称信息的角度出发，结合西方融资结构理论，建立适合我国实际情况的上市公司股权融资偏好的模型，通过与西方发达国家股权融资的比较及其我国债券融资和股权融资的比较，找出我国上市公司融资结构存在的弊端，从而对症下药提出有效的解决措施。
1.3 本论文研究的方法及其结构安排
本文主要以实证研究与理论相结合的方法，借鉴西方成熟的融资理论及其我国学者的一些相关研究成果，结合我国特殊的制度背景和证券市场的具体情况，对我国上市公司的影响因素进行重点研究，通过建立模型，运用图形法和比较法加以分析，试图找出我国上市公司股权融资偏好的主要原因。
本文在写作之前翻阅了大量的相关文献资料，对西方融资理论的发展过程和我国学者的相关研究成果有了一个比较系统全面的认识，然后着手收集有关我国上市公司融资偏好的相关资料，通过实证分析我国确实存在强烈的股权融资偏好，而且由此产生了诸多不良影响。由于在信息不对称的角度下，大多数融资结构理论的研究都是基于西方发达国家成熟的资本市场背景下，而在中国特殊背景下的理论研究少之又少，所以研究我国上市公司股权融资偏好就显得更加重要。在上述事情完成后，就开始了本文的写作。
本论文共分四大部分。第一部分是引言，主要内容包括本文的研究背景、对象、目的、研究方法及其结构安排；第二部分是理论综述，主要介绍西方融资理
9
论的一些重要研究方法和我国学者的相关研究成果；第三部分是本文的重点，主要结合我国特殊的制度背景和实际情况，建立模型理论推导了我国上市公司股权融资的影响因素，分析我国上市公司股权融资偏好的原因；第四部分是根据第三部分的分析，提出完善我国融资机制的决策；最后是本文的结束语。
2、融资理论的回顾和评述
2.1 MM定理—对称信息下的融资结构理论[6]
2.1.1无公司税的MM理论
1958年美国学者Modigliani 和 Miller提出在完善的资本市场上，由于当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，他们会相应提高其权益成本，这正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，因此企业融资结构的选择与企业的市场价值无关。该定理的提出引起了很大反响，被认为是现代企业资本结构理论的基石。但这一理论有严格的前提条件，与现实情况存在巨大的差距。
2.1.2有公司税的MM理论
1963年Modigliani和Miller对无公司税理论进行了修正，把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，通过推理得出负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，因此企业的负债越高越好。根据修正的MM理论，最佳的资本结构是企业实行全面负债。这种结果显然使资本结构走向了另一极端，与现实情况不相吻合。
2.1.3税负利益——破产成本下的MM理论
这种理论也称权衡理论，该理论在MM理论的研究基础上进一步放宽了无破产成本的假定，认为制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债务上升而形成的企业风险和费用，随着企业负债比例的提高从而寻求税盾作用时，债务的上升加大了企业的风险和各种费用，可能使企业陷入财务危机，甚至导致破产。因此，权衡理论认为，最佳的企业资本结构是在税盾带来的收益和债务上带来的成本之间选择一个均衡点:即边际负债税收庇护利益恰好等于边际破产成本时企业的价值最大。该理论提供了企业资本结构具有最优解的可能性，使资本结构理论取得重大发展。
2.2 信息不对称下的融资结构理论[7]
20世纪七八十年代，以Jensen 和 Meckling(1976)等为代表的经济学家从金
10
融契约事后不对称⑤导致的道德风险角度，分析了企业融资方式的选择和最优资本结构决定等问题；与此同时，以Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）、Myers和Majluf（1984）等为代表的经济学家着眼于金融契约事前信息不对称导致的逆向选择问题，探讨了企业资本结构、融资方式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能以及他们对经济主体投资决策的影响，形成了一个从信息经济学的角度来研究和发展资本结构问题的理论分支[8]。 2.2.1事后信息不对称的研究
道德风险表现为：公司管理者利用信息不对称，隐藏对自己有利的行动，而做出损害外部投资者或全体股东利益的行为。这一问题的研究主要集中在上市公司融资所产生的代理成本方面，其代表理论有Jensen和Meckling的激励理论：
Jensen和Meckling（1976）认为：对于股权融资，由于经理人没有拥有公司100%的剩余索取权，当经理努力拼搏时他承担了全部成本却只能获得他所创造的收入增量的一部分；当他在增加在职消费时，它可以获得全部的好处却只承担一部分成本。于是便产生股权代理成本，它是经理持股比例的减函数。对于债券融资，由于若某项投资产生高利益，则股东会大大获其利，而债权人只获得固定收益；但若投资失败，由于有限责任，债权人要承担其后果。于是便产生债务代理成本，随着债务融资比例的增大股权的代理成本将减少，债务代理成本将增大，所以最优融资结构应该是不考虑税收，在最小总代理成本的前提下，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本的点上得到。但Jensen和Meckling几乎没有提供任何量化方面的指导。 2.2.2事前信息不对称的研究
在上市公司的融资过程中，逆向选择表现为：公司管理者在外部投资者投资前隐藏对外部投资者不利，而对自己有利的信息的行为。这一研究成果主要有：
⑴ Ross模型—债务比例信号传递
Ross模型认为由于信息不对称，投资者只能间接通过企业经营者输出的信息—企业债务比例来了解企业的未来收益和投资风险：负债比例上升是一个积极的信号，负债比例下降则是一个消极的信号。这是由于企业破产的概率与企业质量及负债水平负相关，外部投资者把较高的负债比视为企业质量高的一个信号。Ross模型使融资结构起到了传递信息的作用，其分析方法是全新的，但是该模
①根据张维迎的《博弈论与信息经济学》，第398页，信息的不对称性可以从两个角度划分：一是非对称发生的时间，二是非对称信息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当乡人签约之前(exante)，也可能发生在签约之后(ex post)，分别称为事前非对称和事后非对称。研究事的前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型(adverse selection)，研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型(moral hazard)。
11
型没有设置防止经理向外传递错误信息的内在机制，在Ross之后，人们又相继建立了一些信号变量模型。
⑵Leland—Pyle 模型—内部人持股比例信号传递
Leland—Pyle 模型认为，在不对称信息的情况下企业经营者为了吸引外部投资者进行投资，必须先把自己的资金投入其项目，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。在均衡状态下，企业经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收益水平：经营者投资越多，传递的信息是项目价值越大，从而企业的价值也越大。
⑶Myers—Majluf 模型——融资先后顺序信号传递
1984年，Myers和Majluf 在前面两种不对称信息企业融资结构理论的基础上，进一步考查了不对称信息对企业融资成本的影响，从而提出啄食顺序理论[9]：首先是内部融资，其次是债券融资，最后才是股权融资。
下面我们简要分析他们为说明啄食顺序理论而设计的三时期模型[4]：
T??1时，投资者和公司管理者拥有相同的信息
T?0时，管理者已经获得公司原有资产的价值与投资机会的额外信息并据
此修订其价值，而投资者还没获得
T??1时，投资者得到管理者在T?0时拥有相同的信息
根据啄食顺序理论，原有股东假定是持股不动，如果要购买新股必须将原有股份卖掉。因此，企业可以用原有盈余去投资新项目，一旦发行新股，则会被外部投资者买走。因此，管理者对原有股东的价值最大化就是指原有股份的内在价值最大化（当外部投资者全部了解信息以后所愿意购买的最优价格）。现在假定：
K?企业内部的原有盈余； I?所需的项目投资额；
E? 所发行的股票总价值，E?I?K；
Yold?原有股东所持有股票的市场价值；
a? 管理者对企业资产价值的实现价值估计；
b?管理者对投资项目净现值的实现价值估计； P 为发行新股后，市场对上市公司的理性评估价值；
①如果不发行股票不投资，则Yold?K?a
②如果发行股票并投资，那么原有股东的价值为：
PYold?(E?K?a?b)；
P?E由于要考虑原有股东利益,所以发行股票必须满足：
12
相关推荐：
loading