当前地方政府融资平台债券融资的趋势分析和形势展望
投资银行部侯德霏
【摘要】
城投债作为我国地方政府融资方式之一，在国家实施积极财政政策和适度宽松的货币政策的背景下得到了进一步的快速发展。本文在对城投债未来发展趋势分析的基础上，从我国资本市场改革的方向，地方政府投融资平台整顿规范的要求以及国家对城投债政策支持等几个方面出发，对我国城投债的未来发展形势进行剖析和展望。 【正文】
所谓“城投债”，一般是相对于产业债而言，主要是用于城市基础设施等的投资目的而发行的债券。城投债一般由各地政府辖下的融资平台企业所发行，直接挂钩地方政府信用，因此也被称为“准市政债”。在近年来地方融资平台贷款受到限制的背景下，债券市场已成为地方政府融资的主要渠道之一。为满足城市化建设的大量资金需求，城投债的发行也成为地方政府融资的重要来源。
城投债的发展进程经历了起步阶段、快速发展阶段、跨越式发展等几个阶段。随着地方投融资平台外部融资环境的变化，城投债将沿着不断规范、风险可控、增信方式多样化并最终成为市政债的方向发展。
一、城投债的未来发展趋势分析 （1）由跨越式发展转变为规范式发展
2009年城投债发行的数量和规模呈现飞速发展的趋势，地方政府投融资平台的数量快速增加，尤其是县区级城投公司数量急剧增长。在迅速扩张过程中，地方政府投融资平台、城投债存在问题也开始暴露，其隐藏的风险引起市场的广泛关注。2010年，监管层先后出台《关于加强方政府融资平台公司管理有关问题的通知》和《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，要求各地政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，规范地方政府投融资平台的管理，同时鼓励投融资平台公司通过债券市场直接融资，但对募集资金投向和增信方式等方面做出规定。2011年，发改委出台了“211规则”，通过控制城投债申报数量，来达到控制发行规模的目的。2012年3月，发改委财金司召开相关沟通会，提出未来要进一步落实发行人的偿债能力。未来城投债上报时，需提供承销商对发行人偿债保证措施的专项意见，及地方政府出具的相关偿债措施已落实的说明。预期未来一段时间内，政府将陆续出台控制城投债的一系列政策，城投债将由跨越式发展走向规范式发展的道路。
（2）发行主体下移，逐步从省、市级平台向县级平台过渡
从城投债的发行主体行政级别看，可分为省及直辖市、省会城市、二级城市和县四类。2002年至2011年间，城投债发行主体多为二级城市，占比51%；其次是省及直辖市，占比33%，省会城市占比16%。据Wind数据显示，截至4月10日，2012年已发行了30只县级城
投债，规模达337.5亿。这是由于此前较高信用水平的省、市级主体的城投债发行需求已基本得到满足，其发行额度也剩余不多。在资质较好的发行主体需求有所减小的情况下，发行机构必然会降低发行主体的信用水平，挖掘较低信用等级的发债主体。此外，省级城投发债趋于饱和，县级城投的发债需求日益强劲和一些券商的投行业务向纵深发展，共同造成了县级城投公司发债数量增加。
（3）城投债逐步采取多元化的增信方式
在内部增信方面，由于城投企业一般资产规模不大，盈利情况不理想，为达到国家发改委对发行债券的净资产和净利润的要求，政府一般通过向城投公司注入优质资产和资源的形式。提高发行人的主体和债项评级。其中包括：（1）一般情况下，政府一般通过向城投公司注入优质资产和资源的形式，注入土地资源或剥离相关负债，提高城投公司的资产规模，其中注入土地是常见方式。（2）注入财政资金，直接对进行增资，提高城投的资本金水平。（3）划拨相关规费，例如将养路费收费划拨给城投，赋予城投公司收费经营权，如公路收费权、城市道路收费权、污水处理收费权以财政补贴形式划拨给城投。
在外部增信方面，为降低发行成本，自有资产抵押以及第三方担保目前多采取有担保的方式。在自有资产作为抵押或者质押进行担保，以股权担保为主，在抵押担保中以土地使用权为主。结合当时，部分采矿权，探矿权，海域使用权，取水权等新型无形资产成为抵押方式。
（4）城投债风险仍处于可控范围
尽管２０１１年下半年发生了云投事件、申虹事件等，但目前来看城投债的总体风险是可控的。一方面，从流动性来看，我国地方政府及其融资平台的收入可以覆盖其总体的偿债规模，并有进一步优化的空间。从静态上说，总体上地方政府及其融资平台公司的现金流能够满足偿债需要，从动态上来看，以现有债务规模考量，地方政府的偿还能力更强。我国经济目前仍然处于相对高速阶段。无论是总体国力还是地方财力和财政收入，增长的态势没有改变。另一方面，城投债资金募集所投的项目，基本上是基础性、带动性的重大项目，基本上都是优质项目，所形成的资产大部分是优良资产。从资产的安全性来说，具有一般商业项目不可比拟的优势。再者，从与政府关联度来说，由于主要承担的是政府投资项目，几乎所有项目都存在政府的影子，具有政府隐性担保。因此，评估地方政府及其融资平台公司债务风险，不应只是单纯从金融技术上分析判断，还应从社会、经济乃至政治等多角度全面综合评估，目前城投债风险仍处于可控范围。
（5）市政债是“城投债”未来发展的方向
受到现有法律法规的限制，我国尚不能发行真正意义上的市政债券。而城投债则是在市政债发行政策未落实的情况下的一个中间产物，以企业债的形式来实现市政债的功能，被市场称之为“准市政债”。在中央政府和地方政府博弈的过程中，与其地方政府通过融资平台、乡财政欠账等形式变相赤字，还不如让地方政府发市政债。
我国债券市场已较为成熟，具有国债、央票、企业债、公司债等多元化的产品，发行、交易、兑付机制也比较完善。地方政府设立的城投公司作为当地城市基础设施建设领域的融资平台、重大项目的投资建设组织平台和国有城市建设资产的经营平台，是地方公共产品的
主要提供者和投资者，在国计民生方面的支出有进一步扩大的需求，如保障房的落实、高铁网络的建设、新能源产业的振兴等，都需要地方政府的资金投入。在当前国家加强规范管理地方政府债务水平的新形势下，适时推出市政债券是比较好的时机。
二、城投债的未来发展形势展望
Wind统计数据显示，今年1至5月，共有179只（合并银行间和交易所债市所得数据）城投债发行，其发行规模已经达到了2207.8亿元，占到2011年全年发行总额的73%，而去年前5月城投债的发行额则是1311.8亿元，这意味着，今年前5月的发行额同比增近4成。城投债良好的发行情况，再次证明了城投债的生命力。预计未来一段时间内，在国家大力发展债券市场，政府对地方投融资平台整顿政策的持续以及国家相关政策大力支持的宏观环境下，城投债将继续延续目前发展的良好态势。
（1）大力发展债券市场成为资本市场改革的重点
加快完善市场融资结构，大力发展公司债券市场，稳步提升债券融资在扩大直接融资中的功能和作用，是资本市场“十二五”期间的一项重点工作。2012年的政府工作报告中，决策层对于债券市场的措辞从以往的“大力发展债券市场”调整为“积极发展债券市场”。中国债券市场已经经历了30年，相比于股票市场，债券市场发展相对缓慢。2011年，债券市场累计发行人民币债券7.8万亿元，公司信用类债券共发行2.25万亿元，其中企业债券2473亿元，包含城投债1735亿元。
2009年3月，央行和银监会共同发布文件表示，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目配套资金融资渠道。债券市场一系列改革的推进，从融资平台自身来讲，将拓宽企业的筹资渠道、改善融资结构。从控制银行体系风险的需要角度来看，由于过去融资平台融资主要以银行信贷等间接融资为主，过多的融资从银行体系中来，将导致风险过于集中，发展债券市场有利于分散融资风险，防范系统性风险。
（2）城投债将得到国家政策的重点支持
2011年6月，国家发展改革委办公厅发布《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资。整个国家十二五期间，城投债将伴随着我国保障性住房投资建设任务的完成而持续得到国家政策的支持。同时，从已发行的城投债券用途看，主要用于城市给排水管网设施、道路、桥梁、燃气、热力、垃圾和污水处理等市政基础设施、江河湖泊治理等领域。这些项目建设，对地方经济社会发展、城市设施改善、污染治理和环境保护等，都起到了积极的作用，预计未来政策导向继续支持融资平台债券发展，尤其是加大对募集用途为市政基础设施以及民生工程的债券支持。
（3）城投债逐步成为融资平台最佳融资方式和规范发展的必然要求
发行城投债融资从而支持政府项目的建设，相较平台公司申请贷款和上市融资等融资方式而言，地方政府有更大的自主权和更多的便利。由于商业银行针对贷款进行事后跟踪检查并制定限制性条款，上市公司受到较为严格的公司治理机制和充分的信息披露制度约束，地方政府在利用城投债筹集资金受到的外部约束较少，在安排资金投向上有更大主动权。同时，
中长期债券由于其筹资成本较低、筹资规模大，其长期性和稳定性可满足长期建设资金的需求。同时，与银行贷款等间接融资相比，企业债券融资成本较低，发行相对简单快捷，融资资金使用期限较长，且筹资较少受到外部约束。企业债可一次融入数亿资金，而银行贷款则难于达到此融资规模；城投债同时还具有融资期限多样、资金使用灵活等其他传统融资方式不具备的融资优势。城投债已逐步成为平台的最佳融资方式。
受国家宏观金融政策的影响，加之国家对融资平台的清理整顿，国内大部分城投公司都面临资金匮乏、造血功能衰竭或被清理的情况。充分利用资源优势，发挥整体融资能力，逐步构建创新型、多元化的融资格局将势在必行。城投债能够有效扩大平台的直接融资比例，改善企业融资结构，降低平台融资成本和风险，它已成为投融资平台规范发展的必然要求。
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