企业创业投资项目管理综述

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创业投资项目的财务评价研究

研 究 生 学 位 论 文 创业投资项目的财务评价研究

研究生

指导教师 纪建悦 副教授 申请学位级别 工程硕士 专业名称 项目管理

论文答辩日期 200７年 月 学位授予日期 200７年 月 中 国 海 洋 大 学

学位论文完成日期： 2007年 4 月 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 创业投资项目的财务评价研究 摘 要

创业投资业因其巨大贡献曾被誉为“创新、创业与创造奇迹”和“镶嵌在美国经济中的一颗钻石”， 但是，目前我国在创业投资项目的财务评价方面，多数仍采用较为传统的财务分析工具，不能准确的适应创业投资项目的特点，因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。在这种情况下，迫切的需要建立科学完整的财务评价体系对创业投资项目进行合理的评估。本文通过对创业投资项目自身特点的研究和阐述，并结合各种项目财务价值评估工具和指标的分析，选择适宜的工具，建立了一套实用的创业投资项目财务价值评价体系。并通过对某创业投资项目的实证研究，验证了该体系的正确性和实用性。

文章主体首先介绍了创业投资项目的发展的简要情况和创业投资项目自身的一些特点，在此基础上又引入了对项目财务评价基础的介绍，为下一步建立创业投资项目的财务评价体系做出准备。其后文章对创业投资项目现金流的预测进行了介绍，在对定量分析方法和定性分析方法进行了详尽的阐述和分析的基础上，提出了定性分析为主与定量分析相结合的现金流分析方法。接下来文章介绍创业投资项目财务评价的具体工具和指标，分析了传统的净现值法不能完全适应创业投资项目特点，并提出了风险调整折现率法、确定性等价法、以及敏感性分析方法对传统净现值法的补充和发展，得出这些方法适应创业投资项目财务价值评价的结论，将其列入创业投资项目财务评价体系之中。接下来又介绍了实物期权的方法对创业投资项目财务价值评估的意义。最后一部分是实证研究部分，验证了本文提出的财务评价体系。

关键词 创业投资项目，财务评价 实物期权 目 录

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1 导 论 ...................................................... 1 1.1研究背景与意义 .............................................. 1 1.2国外研究现状综述 ............................................ 1 1.2.1国际研究综述 .............................................. 1 1.2.2国研究综述 ................................................ 2 1.3研究方法 .................................................... 3 1.4 本文的体系结构 ............................................. 4 1.5 可能的创新之处 ............................................. 5 2 创业投资项目概述 ............................................ 6 2.1创业投资项目的基本容 ........................................ 6 2.1.1创业投资项目的定义 ........................................ 6 2.1.2 创业投资项目的特征 ....................................... 7 2.1.3创业投资项目的作用 ........................................ 8 2.1.4创业投资项目的生命周期 .................................... 8 2.2创业投资项目财务价值评估基础 ............................... 11 2.2.1创业投资项目财务价值评估意义及假设 ....................... 11 2.2.2创业投资项目财务价值评估特点 ............................. 12 2.2.3创业投资项目财务价值评估程序 ............................. 14 3创业投资项目财务数据的预测 .................................. 16 3.1现金流的预测：数量的方法及预测流程 ......................... 17 3.1.1用回归分析进行预测 ....................................... 17 3.1.2使用时间趋势进行预测 ..................................... 18 3.1.3使用平滑模型进行预测 ..................................... 18 3.1.4预测分析流程 ............................................. 20 3.2预测现金流：定性或经验的方法 ............................... 20 3.2.1从个体获取信息 ........................................... 21 3.2.2团队预测 ................................................. 23 3.3定量分析和定性分析在创业投资项目现金流预测上的比较及评价 ... 25 3.4现金流量表的编制流程 ....................................... 26 4创业投资项目财务评价指标对净现值法的补充 .................... 27 4.1传统项目财务价值评估方法及其局限性 ......................... 27 4.2风险调整折现率法和确定性等价法对净现值法的补充 ............. 30 4.3敏感性分析对净现值法的补充 ................................. 32

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5创业投资项目中的实物期权思想 ................................ 34 5.1实物期权简介 ............................................... 34 5.1.1实物期权的概念 ........................................... 34 5.1.2实物期权的主要容 ......................................... 34 5.2创业投资中典型实物期权种类及其在创业投资项目财务价值评价中的应用 35 5.3创业投资项目中期权定价方法及其对净现值法的补充 ............. 38 5.3.1创业投资期权定价方法及模型 ............................... 38 5.3.2期权定价模型在创业项目财务价值评估中的应用及评价 ......... 40 6实证分析 ................................................... 42 6.1项目简介 ................................................... 42 6.2项目现金流的预测 ........................................... 43 6.3项目的财务分析 ............................................. 46 6.3.1对科森公司项目运用风险调整折现率法进行财务分析 ........... 46 6.3.2对科森公司项目运用敏感性分析方法进行财务分析 ............. 47 6.4运用实物期权思想评价项目的财务价值 ......................... 48 结论与展望 ................................................... 52 参考文献： ................................................... 53 致 ........................................................... 55 1 导 论

1.1研究背景与意义

创业投资项目作为一种高风险高收益的项目投资形式，在国外历经数十年的发展，已逐步建立起了一套完整、规、高效的运营机制，为创业投资家（简称 VCs）带来巨大财务收益，同时也促进了高科技研究成果的转化，创造了可观的社会价值。我国的创业投资项目起步较晚，始于八十年代中期，而到了90 年代初期才有了真正意义上的创业投资项目，但其发展迅猛，到现在已经具备了相当规模。理论和实践的研究都证明，只有最大程度的减少各种投资风险所造成的影响，同时最大可能的把握各种投资机会所带来的价值增长的机会，才是科学而有效的运作。但是，目前我国在创业投资项目的财务评价方面，多数仍采用较为传统的财务分析工具，不能准确的适应创业投资项目的特点，因而不能准确的计算出该项目真实的经济价值。

本文将力图通过对创业投资项目本身特点及各种财务分析工具和指标的研究，选择恰当的评价方法，建立起一套适合于当前创业投资项目财务价值评估的体系。并通过实证研究，验证该评价体系的实用性。

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1.2国外研究现状综述 1.2.1国际研究综述

1、对创业投资组织结构的研究

Sahlman（1990） 详细描述了创业投资项目运作的方式，阐明有限合伙制能最大限度地保证创业投资公司更准确地知道风险企业的优势和潜在问题并向其提供一系列顾问服务，使风险企业增值且分享增值。Sahlman（1990） 还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。通常的补偿形式是按照所委托的资本数额每年给予一定的管理费用，一般占资本 2.5％和所实现利润的一部分（一般是 20％），这样，创业投资家接受两种补偿：占所操作的基金的一定比例的固定费用，并分享基金增长的收益。Sahlman（1998）从代理理论的角度进行分析，认为可转换证券最重要的作用是使风险企业家与创业投资家的激励方向一致。

2、对创业投资项目价值评估方法的研究

Manigart 等（1997）调查研究了创业投资家估价风险企业方法。运用一种或几种估价方法并结合风险、收益、利润或现金流来计算风险企业的价值。他们还指出，自由现金流法与实物期权法(Real Option)从理论上来说，也许是估价风险企业的适宜方法，但在实际应用中还有许多缺陷。他们发现英法两国使用最多的估价方法为市盈率，而爱尔兰与比利时为自由现金流法使用最多。自由现金流法的使用率在英国为第二位，在法国为第三位。经验法(Rule of Thumb)在四个国家中使用率都比较高，法国为第二位，英国、比利时与爱尔兰为第三位。

纵观上述的研究成果，不难发现这些研究中对于创业投资的宏观研究偏多，定性研究偏多，而研究创业投资微观运作机理的很少。研究也主要集中在道德风险和信息的非对称性方面，缺少对投资项目的选择及评价方面的论述。

1.2.2国研究综述

1、对创业投资项目基本涵的研究：

我国学者对创业投资的研究起步较晚，开其先河的要数 1997 年成思危主编的《科技创业投资论文集》，该论文集从时间上来说，在中国的出版是非常及时的。但由于创业投资项目的研究、在中国的发展尚处于萌芽阶段，加之该书是一种论文集，因此缺乏系统性、全面性和深入性。中国社会科学院金融研究中心课题组曾在 1998 年 8 月按照国务院有关部委的要求起草了《建立科技创业投资体系实施方案》，该方案就创业投资在中国的可行性等问题进行了探讨，从总体上来说，它更多地具有实务操作上的建议。由曼红 1999年主编的《创业投资：创新与金融》，主要侧重于介绍美国创业投资情况，但对中国具体国情的结合方面尚有待加强。由盛立军在 1999 年 9 月著的《创业投资：操作、机制与策略》，在其中机制篇中的资源整合、资金配置和融资模式等的研究进行了深入的探讨。

2、对创业投资项目价值评价方法的研究：

秀云等(2000)，子刚等(2002)等分别讨论了实物期权理论在创业投资项目评估中的应用。小悦、潜林(1998)把实物期权模型应用到企业的价值评估之中,，并使用离散模型和连续模型对实物期权进

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行估值。高仕卿(1998)在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。茅宁(2000)在《期权分析》一书中对实物期权的概念和实物期权的理论作了一定程度的分析和阐述。谭跃和何佳(2001)则使用实物期权理论为中国的3G牌照作了定价研究。中南大学的扶缚龙、黄健柏(2002)在对现行创业投资项目评估方法(层次分析法、模糊综合评估方法、主成分分析法及因子分析法等)分析的基础上，指出现行评估方法存在两方面的不足:一是各种方法的评价结果存在差异性;二是没能给出综合权衡效益和风险的确定性评估结果。针对以上两方面的不足，提出了基于KENDALL - W检验和多属性效用函数(MAUF)理论的创业投资项目综合评估方法。华友、费群燕(2002)采用统计学中的平均差系数作为规模不同的创业投资项目方案的风险度量指标，并给出了其在净现值法中确定风险补偿率的应用。臧振春(1999)利用层次分析法来确定创业项目的各种风险因素的指标权重和它们之间的关系，计算出了项目系统出现风险的概率。邓富民、柱胜(2002)等也采用层次模型分析法，春英、丹(2001) 分别采用层次模型分析法和模糊数学的集值统计原理来进行创业项目的评价。

纵观以上的研究成果，我们不难看到，由于我国创业投资项目研究的发展尚处于起步阶段，创业投资机构的运作还不规，缺乏成功的经验，相关的数据也不健全，所有大部分文献要么是对国外有关文献的介绍与分析，要么是在其基础上对我国有关问题提些见解。总的来说，国学者对创业投资研究多偏重于宏观问题，而微观、定量方面的研究较少。而且研究的方法也多以理论论述为主，很少有采用实证统计分析方法的研究文献。

综上所述，当今的研究较少的涉及创业投资项目财务评价方面的研究，我们应该抓住这个突破口，对财务评价方面进行细致的有创新性的研究，建立一个完整的创业投资项目财务评价体系，以期对我国的创业投资项目行业的兴盛做出微薄的贡献。

1.3研究方法

1、规研究和实证研究相结合的方法

规研究和实证研究分析都是科学研究中广泛运用的方法。一般地说，前者偏重于对研究对象的理性判断，后者偏重于对研究对象的客观描述。创业投资项目财务价值评价问题的研究既注重于理论层面的研究，更注重于应用层面的研究。本文研究创业投资项目的财务价值评价，既需要通过规分析，对创业投资项目财务价值评价的问题作出理性的判断，又需要对其进行实证分析，从而使得研究结果具有科学性和实用性。

2、分析归纳法

通过对己有理论文献进行对比分析，借鉴现有其他学科理论提出指标体系，根据的研究目的，从现有的文献中收集资料。运用这种方法获取的资料尽管具有间接性的特点，但它可以突破研究者本人观察围和调查规模的局限性，有助于把握总体状况。

3、比较和对比研究的方法

比较的方法是研究问题最常用，往往是最有效的方法。在对现金流预测的方法进行介绍时，对比了定性的方法和定量的方法，论证了定性方法对创业项目现金流预测的适用性，其后，在对评价创业

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