量化宽松货币政策

国际金融论坛常务副理事长戴相龙表示，美元既是美国的本币，又是全球的储币。“美国并没有找到正确的路子，‘发票子’也解决不了问题，”他说，“美国的问题也是全球的问题，因为美国是全球经济的‘老大’。”

对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰教授更是忧心忡忡：“美国的量化宽松，就是新兴市场危机的前夜。”他认为，资本的流动是危机的诱因。当前，要提高对国际资本流动管理必要性的认识。以前，中国对外汇的管理，主要是流出方面；而现在，对外汇的流入，也有必要加强监管。

美国的财政赤字居高不下，货币利率也已见底，财政、货币政策腾挪空间很小，政策工具亦是捉襟见肘，情况不可谓不复杂。然而，为了拯救日渐西山的“老大”，牺牲全球其它经济体包括新兴经济体的利益，也不是明智之举。何况，这极有可能给全球经济埋下风险巨大的隐患。这个道理又是很简单的。 那么，谁来制约美联储？！

成思危在会议间隙对证券日报记者指出，“我们只能从道义上要求美国履行大国的责任。”此外，将于今日召开的G20韩国峰会，未尝不是一个与美国讨论乃至磋商的平台。种种迹象显示，G20目前已形成了“19+1”的格局，且看美国如何应对。

戴相龙副理事长还提出了具体的措施：给美元汇率设定一个浮动区间，稳定全球金融货币市场。的确，当美国人动不动对新兴经济体举起汇率的大棒，他自己又做出了什么样的表率呢？

近日，央行货币政策委员会两位成员——夏斌和李稻葵在“2010中国国际金融年度论坛”上就美联储第二轮量化宽松货币政策发表了自己的看法。李稻葵认为量化宽松政策将给人民币带来升值压力，夏斌则表示在当前国内外经济环境下中国必须加快人民币国际化步伐。对于当前我国的货币政策，他们均表示货币政策应趋于稳健。

央行研究局局长张健华也表示，美联储宣布第二轮量化宽松货币政策，很大程度上会引发资本流向新兴市场国家，中国面临的资产价格压力很大。当前物价水平上涨的压力不容忽视，年底物价可能超出年初预期，实际通胀也可能有所上升，明年通胀形势还存在很大的不确定性。他也认为，货币政策应走向稳健。

在夏斌看来，长期低利率政策导致的美元泛滥是全球金融危机爆发的主要原因，而美国之所以能长期推行低利率政策，是因为国际货币体系对美元发行缺乏约束。在目前美国继续实施量化宽松货币政策背景下，各国在加强金融监管上的努力并不能弥补金融危机所暴露的全球经济缺陷。

他认为，跨境资本流动政策、汇率制度转轨政策及其它政策的协调与衔接，是新兴国家在宏观审慎管理上尤应重点关注的问题。

对中国而言，夏斌表示应尽可能处理好自己的对外经济政策，去努力构筑防范外部冲击的“防火墙”。此外，在当前国内外经济环境下，人民币国际化应适当加快步伐。而在经济复苏的过程中，中国的货币政策必须更加趋于稳健、合理。

对美联储的第二轮量化宽松货币政策，李稻葵认为“这些定量宽松的货币，将在美国经济中打滑，使不上劲”，原因在于美国的金融机构债台高筑，他们获得的资金不会直接投资于中小企业，而是率先用于提高资产质量。

“这样的结果在日本已被证实了。日本过去20年的历史就是一句话，即?僵尸银行有了现金不会直接投资?。”李稻葵说，今天的量化宽松货币政策不会对美国经济本身带来短期、直接、根本性的影响。

但他提醒，美国量化宽松货币政策所放出的这部分资金会很快流向其他的金融市场，导致其他国家货币升值。

李稻葵表示，目前我国的货币存量已超过10万亿美元，居全球首位，货币存量与gdp的比重达到200%。货币供应量超速势必会带来潜在的系统性的金融风险，资产泡沫、金融机构经营风险和资金流动风险必须高度关注。他强调，当经济增长速度稳定之后，中国的货币政策应该考虑转向，由宽松转向稳健。 对中国的影响

美联储量化宽松货币政策的推出，不仅直接影响到美国的经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响到中国经济金融的运行和宏观经济政策的走向。决策当局需要对此作出前瞻性的调整，减少美联储政策变动给中国经济运行带来的负面影响。 短期国际资本流入加剧

在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。在人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期下，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。未来一段时间里，随着国际金融机构“去杠杠化”进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家。同时，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的一年期存款利率经过四次降息后为2.25%，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持。在这种情形下，短期国际资本流入中国的趋势还将持续。

然而，一旦美国经济进入持续复苏，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美国拆借市场利率和联邦基金利率将会上升。这将使美元升值，并使部分套利交易平仓。一旦美元企稳走强，国债利率上扬，大宗商品价格回落，资产泡沫可能随之而破裂。大量投机性资金撤出中国，造成资产价格的大幅波动，给中国的金融稳定埋下巨大的隐患。20世纪90年代东亚国家的资产泡沫破裂并引发金融危机的教训不可不引以为鉴。

人民币汇率调整进退两难

量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化。然而，从2008年7月到2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在6.82-6.84之间。2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。随着美元走弱，人民币汇率自2009年3月份后连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。

在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币升值压力再次显现，人民币汇率政策又一次站在十字路口：是选择缓慢升值还是大幅升值？我们认为，中国政府不太可能选择大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低。其次，我们很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险。再者，大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题。 在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率水平很可能在2010年上半年维持不变。即便人民币兑美元升值，也将是采取温和、渐进、可控的方式。在这种升值方式下，升值预期、热钱流入、资产泡沫和通胀风险都将是货币当局需要面对的挑战。 通货膨胀卷土重来

面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并将在四季度实现同比“转正”，预计2010年会出现持续的温和通胀。根据央行今年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到 66.7%，已连续第三个季度上升。美联储的量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。

第一，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境将一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。

第二，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。

(四)货币政策可能被动跟随美国进行调整

美国史无前例的量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是，中国被动跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。因此，无论中国是否跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。

在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大，流动性过剩即将再次上演。2009年前3个季度中国外汇储备增加3266亿美元，其中，第三季度增加1488亿美元；第二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元；而第一季度仅增加77亿美元，同比少增1462亿美元。最为关键的是，9月份以来外汇占款和外汇储备的明显增长，表明外汇正在加速流入中国。中国外汇储备增长的再次提速，无疑给人民币带来巨大的升值压力。为维持人民币汇率的稳定，中央银行将被迫加大基础货币的投放，从而促使流动性过剩的加剧。为了有效控制流动性过剩的局面，中央银行只能采取被动紧缩措施。而一旦中央银行开始加息，将会进一步拉大人民币与美元之间的利差，同时促使人民币升值，这两个因素反过来又进一步吸引短期国际资本的流入，使得人民银行被动增加货币发行。

美国量化宽松货币政策的退出对于我国货币政策的动态调整可能会产生示范效应。随着美国经济走出衰退，美国货币政策的走向逐步发生变化，我国的货币政策也需要进行具有前瞻性的动态调整，避免美联储退出量化宽松货币政策引发资本外流所导致的资产泡沫破灭风险。目前，中国经济复苏迹象显现，资产价格泡沫在膨胀，但物价仍在负增长，适度宽松货币政策的基调仍将持续，这将进一步刺激资产价格走高。等到CPI明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夕。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破灭，正是物价的持续走低掩盖了股票、房地产和信贷泡沫积累的巨大风险。从中长期来看，我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变；短期看，经济强劲复苏、国际收支双顺差和人民币升值预期强烈，也会导致全球资金流向中国，加上前