正文徐

黑龙江工程学院本科生毕业论文

第1章 绪 论

1.1研究背景

1.1.1现实背景

生物医药产业是世界公认的最具发展前景的国际化高新技术产业之一，而生物医药产品不仅是国际贸易量最大的产品之一，也直接关系人们的生命健康和生活质量的高低，有人甚至预言21世纪是生物技术的世纪，因而生物医药产业和医药产品成为世界各国政府和人民高度重视和密切关注的对象。

我国生物医药行业虽然起步较晚，规模与美国等发达国家相比还比较小，但发展速度迅速，改革开放以来，我国医药市场销售额年均增长17.7%，已成为当今世界上发展最快的医药市场之一。1994—2007年这段时间内我国的医药行业总产值平均增长率接近20%，大大高于此期间的世界平均水平。虽然最近两年由于基数的不断增大，增长速度有所减缓，但2007年的增长率仍达10%以上。

与生物医药行业的高增长速度相对应，我国的医药行业有着广阔的前景。我国的人口基数大、人口自然增长及老龄化趋势明显。目前，我国老年人口的药品消费已占药品总消费的50%以上，人口的老龄化进一步促进药品消费，其次是人民生活水平的不断提高，进一步促进了药品需求。随着国民经济的持续发展，人民生活水平的不断提高。医药行业开始关系国计民生，与人的生活和生命密切相关，是我国重点支持的产业。2001年以来，我国医疗制度改革进入实质性阶段，生物医药制药公司的产业环境由此发生了一些变化。这就进一步加剧了药品市场的竞争，也导致了制药企业战略经营模式的重大调整，势必对医药制造公司融资行为及资本结构产生影响。本文的目的就是在此背景下研究哪些因素影响着我国医药上市公司资本结构，有助于此类公司实现资本结构与融资决策的优化，提高公司价值以及保障其可持续发展。 1.1.2理论背景

现代资本结构理论研究于Modigliani和Miller（1958），在其最为经典的论文“The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of lnvestment”中，提出了著名的MM定理[1]，即在完全竞争资本市场假定条件下，企业的融资方式选择以及由此导致的资本结构变化，对企业的价值不会产生影响，因而不存在最优资本结构。然而在现实经济环境中，信息的非完全性与非对称性、企业法人所得税、个人所得税和各种交易成本普遍存在，使MM定理丢失了其成立的基本前提。因此，后续的研究者们纷纷

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放宽MM定理中的理论假设，试图从不同角度对资本结构进行分析与解释，其中包括：权衡理论、优序融资理论、代理成本理论、信息不对称理论、激励理论、控制权理论等等。

虽然对资本结构理论的研究经历了半个多世纪，但众多的研究成果并不能为企业经营者、投资者、债权人等企业利益相关者了解企业资本结构提供一套精确的、可实际操作的方法。前行的研究者们在取得许多开创性研究成果的同时，也留下了许多值得进一步研究的问题。首先，相关资本结构理论研究均为假定各因素充分发挥作用下的最优资本结构，具有静态特征，而现实中企业的资本结构则为各影响因素作用下围绕最佳优点不断调整的动态过程，对资本结构的动态研究还处于起步阶段；其次，企业的资本结构与经营环境有着很高的敏感性，由于我国企业的融资环境与美国等发达国家的差别较大，西方经典的资本结构理论并不能很好的解释我国资本结构的现状，而国内相关实证研究也证明了这种理论与实际情况相悖的事实，再次，资本结构的行业特征非常明显，不考虑行业因素的实证研究，其结果的精确性也受到影响，因此，对不同行业的资本结构进行研究更具实践意义。

1.2研究目的及意义

只有建立在严谨、科学的理论基础和实证支持之上的对资本结构影响因素的研究才可以发挥为中国医药上市公司提供理论指导的功能。基于该思想基础，本文试图通过对2004—2007年沪市和深市医药上市公司的财务报表相关数据进行实证研究，从企业经营特征、企业经营绩效两大方面来研究我国医药上市公司资本结构选择偏好的影响因素：即从公司规模、盈利性、成长性、资产有形性、营运能力、流动性、税收效应、产品独特性8个方面来研究影响我国医药公司资本结构的主要因素，为我国的医药市场乃至整个资本市场的发展提供一定的借鉴作用，同时为经营者制定最优资本结构提供参考，避免决策的盲目性，对医药行业资本结构进行更为全面的研究，更好的把握我国医药上市公司的资本结构规律，为企业寻求最优资本结构提供理论依据。

目前我国分行业对资本结构进行研究的文献还并不多，有关医药行业资本结构研究的文献更是不多，因此，根据我国医药上市公司的实际情况，从企业经营特征、企业经营绩效两大方面对其资本结构的影响因素进行实证研究也是具有现实意义的。

1.3国内外研究现状

1.3.1国外研究现状

Jensen(1986)和Wiuiamson(1988)认为负债是对经理层的一种约束手段，以保证经理们支付出资人应得的利润，而不是过分追求企业规模。对于具有充足的现金流，或

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者盈利能力很强的医药企业来说，较高的负债率可以约束经理层的任意决策。[2]

Myers和Majluf(1984)认为医药上市企业举借有形资产担保价值可以降低债权人由于信息劣势而带来的信用风险。所以资产的担保价值应该与企业负债比率正相关。在实际情况中，企业贷款时银行往往会要求企业提供一定的实物资产作为抵押，有形资产可以作为抵押减轻债权人遭受的代理成本的风险。而相反，企业的无形资产只有在企业持续经营时才具有一定的价值，在企业发生财务危机，面临破产困境时是很难变现的。因此，企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。[3]

Titman和Wiessel(1998)的成果认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主 要有：(1)获利能力负相关；(2)规模正相关；(3)资产担保价值正相关；(4)成长性正相关； (5)非负债税盾负相关；(6)变异性负相关。医药上市公司在企业特征方面受其影响因素的牵连一般。[4]

Rajan和Zillgales(1995)发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大等国公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模(德国除外)正相关，而与投资机会(托宾Q值)、利润率负相关。但是西方国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。因此各国间的制度差异可能是产生这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家发达。[5]

Harris and Raviv，(1990)和Stulz(1990)在对医药企业代理成本的不确定性和债务融资的确定性的矛盾分析中得到了债务资本在资本结构中的比例的提高有助于经理人员降低其个人目标的最大化，使企业资本结构得到优化。[6]

Ross(1977)对信号传递理论做出了开创性的贡献，Ross认为，由于存在不对称信息，外部投资者不了解医药企业的真实收益分布，而管理者了解。不同的负债水平被看作是不同质量企业的信号，高质量企业比低质量企业能发行更多的负债，因为对相同负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都高，因此低质量企业不会效仿高质量企业发行更多的负债。[7] 1.3.2国内研究现状

韩德宗、向凯（2003）选择了生物医药行业45家公司1999-2001年的数据，采用逐步回归法对影响该行业的债权融资影响因素进行了实证研究，得出以下结论：其实证结果与国外的理论假说存在显著差别；该行业负债类型单一化，应积极发展租赁等融资渠道；负债期限结构倾向于短期融资，应鼓励发行中长期公司债券；负债优先结构偏重于第三方保证融资，应降低债务违约风险。[8]

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程大友（2004）以在深圳和上海交易所A股上市的36家医药上市公司2000—2002年3年的数据为样本，运用多元回归模型分析了该行业资本结构的主要影响因素，分析研究资本结构与资产结构、成长性、公司规模、获利能力和经营风险之间的相关性，以及公司绩效与资本结构之间的关系。研究结果显示资产结构和企业规模对以长期负债比率表示的资本结构有显著影响，资产负债率与总资产收益率是正相关关系。[9]

李动、李红霞（2004）采用我国医药行业84家公司2002年的有关数据，运用简单平均数分组分析方法，对该行业的融资结构、股权结构与公司绩效三者之间的关系进行了实证研究。分析结果表明股权的集中度与公司业绩相关，股权适度集中度越高，公司业绩越好；在一定的程度下，适度增加负债，能够增加企业的绩效。[10]

梁师平（2006）根据资本结构影响因素理论，采用沪市42家医疗保健类公司2001—2004年的面板数据，从公司内部因素的角度进行回归分析。结果表明企业规模、资产担保价值与杠杆比率正相关，获利能力与杠杆负相关，而成长性、收入波动性、非债务类税盾对资本结构影响不显著。[11]

原磊、赵红等（2007）以2003—2005年我国10家医药行业上市公司对外披露的财务数据为样本，分析其资本结构状况，得出我国医药行业上市公司的财务政策比较谨慎，不轻易借债进行借债投资，因此尚未充分利用财务杠杆的积极作用。[12]

1.4研究内容方法和路线

1.4.1本文研究的主要内容

第1部分为第1、第2章，是文章的理论部分：主要概述了本文研究的现实背景、理论背景、研究目标及研究意义、国内外的研究现状，分析了我国医药行业的现状，包括我国医药行业融资现状、资本结构现状以及影响资本结构相关影响因素，对医药行业、资本结构等概念及本文的研究范围做了相关界定。

第2部分为第3章，是文章的实证部分：阐述了相关数据的选择、相关数据的变量分析及其对资本结构的影响，从公司特征和经营绩效两大方面选取了对我国医药上市公司资本结构有较大影响的8个方面的因素，以此进行了较为详细的分析，对本文的研究方法进行了系统的设计，借助spss13.0软件对样本数据进行了缜密的实证分析，得出本文实证分析的结果。

第3部分为第4章，是文章的结论部分：根据实证结果以及我国医药上市公司资本结构优化的目标和要求，为我国医药上市公司资本结构的选择提供了一些思路及政策性建议。

1.4.2本文研究的主要方法

在研究方法上，结合前人研究的结果及国内外相关文献，本文主要运用实证分析

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