利率政策探讨及对股市影响

利率政策探讨及对股市影响

提要：利率政策作为国家财政政策的重要手段，一直是调控国家经济的主要措施。面对目前经济过热的苗头，股市指数不断创新高的情况下，利率变动在一定程度上使疯狂的流动资金得到冷静，使经济发展走向平稳。下面探讨下利率政策的真实面目，和对股市的影响。

一．利率政策实施效果分析

我国目前的利率体系基本可以分为中央银行基准利率、存贷款利率、同业 拆借市场利率、债券市场利率、票据贴现率等，其中后三种利率已经基本放开， 2005年4月，人民币贷款利率的上限和存款利率的下限也已放开，由市场因素 决定，但贷款利率设有下限和存款利率设有上限，仍被严格管制。在发达国家， 利率一般被当做操作目标或中介目标;而在利率管制条件下，中国人民银行似 乎在利率方面具有较大的决定权，中央银行不但可以决定各个层次的利率水平， 而且可以决定利率的期限结构，以及存贷款利差。从这点看，中国的货币政策 工具除了前面提到的准备金制度、再贴现和公开市场业务这“三大法宝”外， 还增加了利率工具，而且操作起来也是比较方便的。但是由于利率决策是个复 杂的过程，中央银行对利率的调整存在滞后性，而且难以把握适当的调整幅度， 从而降低了利率工具的有效性。并且，由于市场利率的覆盖面较小，市场利率 在整个利率体系和资金配置中的作用还比较小。通过发展货币市场逐步实现利 率市场化，是提高利率政策有效性的途径。

二．我国利率改革演化进程

我国利率的演进历程实际上就是利率逐步市场化的过程。所谓利率市场化， 即通过市场和价值规律机制，建立由资金市场供求关系决定利率水平的利率决 定机制。具体而言，是指存贷款利率由各金融机构按照市场资金供求状况以及 自身风险因素自行制定、自主调节，最终形成以中央银行基准利率为引导，货 币市场利率为中介，同业拆借利率为基础，各种利率间保持合理利差和分层有 效传导的利率体系。我国利率市场化是从货币市场起步的。1996年，我国先后 放开了同业拆借市场利率和国债的市场利率，逐步建立良好的货币市场与国债 市场的利率形成机制，为利率市场化打下了基础。1997年6月银行间债券市场 正式启动，同时放开债券市场债券回购和现券交易利率，完全由交易双方自行 决定。1998年以来，中国人民银行逐步扩大了金融机构贷款利率浮动区间，主 要是扩大了对中小企业贷款的利率浮动幅度。在此之前，中国人民银行根据企 业所有制性质、规模大小和金融机构类别分别规定贷款利率浮动上限。1999年 放开了外资银行人民币借款利率和保险公司5年以上，3000万元以上存款的利 率。2000年8月中国人民银行公开阐明了利率市场化的目标和时间表，明确表 示今后我国利率体制改革的目标是建立以中央银行利率为基础、以货币市场利 率为中介，由市场供求决定金融机构存款利率水平的市场利率体系和形成机制， 遵循渐进、有序的改革方式。从2000年9月起，改革我国外币利率管理体制， 首先是放开外币存款利率，随后放开外币贷款利率。中国人民银行从2004年1 月1日起进一步扩大金融机构贷款利率浮动区间的上限，下限保持为贷款基准 利率的0.9倍不变。3月24日决定实行再贷款浮息制度。当时市场利率已达3.3%,

再贷款利率为2.7%，在这一情况下，这一制度有助于阻止商业银行先从央行取 得低息贷款、再在货币市场上拆放以套取利差的现象发生。2004年4月25日 起实行差别存款准备金率制度。目前国际上多数国家的央行的存款准备金率制 度是一种“刚性”货币政策工具，特别是提高存款准备金率被认为是紧缩货币 政策的信号。我国央行在实行稳健货币政策基调不变的条件下，借鉴国际上成 功运用“及时校正措施”和正向激励机制的有益经验，针对当前面临的金融机 构贷款过快增长、部分银行盲目扩张贷款导致的资本充足率及资产质量有所下 降的情况，创建了差别存款准备金率制度，保证了宏观调控的灵活性。2004年 10月，央行宣布调高存贷款利率以及进一步放宽了人民币存贷款利率浮动区间， 并首次允许人民币存款利率下浮，取消了除城乡信用社之外的贷款利率上

限，实现“贷款下限，存款上限”管理，迈出了利率市场化改革的关键一步。 从1996年开始一直到2004年，经过八年的渐进式的改革，我国的利率市 场化进程取得了阶段性成果，不仅实现了包括银行同业拆借利率、债券回购利 率、票据市场转贴利率、国债与政策性金融债的发行利率和二级市场利率等利 率在内的货币市场利率的完全市场化，而且在简化存贷款利率管理，提高商业 银行利率管理自主性，放开外币市场利率等方面也收到了显著的效果。但需要 看到的是，对于完全市场化这一最终目标而言，以上的这些成果都只触及表层， 真正核心的在于我国城市商业银行的存贷款利率的全面放开。只有商业银行的 存贷款利率全面放开，我国才有可能实现真正意义上的利率市场化。因此，进 一步放宽贷款利率浮动区间，逐步推进贷款定价的自主化，并最终实现银行存 款利率的市场化应成为今后我国利率市场化改革的基本方向。

三．利率政策在我国实践中的作用

改革开放初期，我国经济属于短缺经济，商品供给不足、投资需求旺盛是 普遍存在的经济现象，投资以国有计划投资为主，银行只是国有经济的“储钱 罐”，为解决国内资金供给不足，不得不维持高利率，鼓励居民储蓄。进入20 世纪90年代后期，随着经济的发展，社会商品供不应求的矛盾已基本解决，有 效需求不足成为目前的主要经济问题，利率的作用也由吸引资金变成调节经济 的经济杠杆，降低利率，刺激居民消费和私人投资，扩大政府投资，成为政府 解决当前经济问题的主要手段。

(1)利率作为货币政策工具之一，在克服通货紧缩、刺激经济回升中发挥

了应有作用。受亚洲金融危机和世界经济低迷的影响，我国经济也出现了通货 紧缩的迹象。为了克服通货紧缩、刺激经济增长，从1996年5月至2002年我 国连续八次对利率进行下调，中央银行的准备金存款利率从8.82%下降到了 1.89%，再贷款利率(1年期)从10.98%降到了3.24%，商业银行居民储蓄存款利 率(1年期)从9.18%降到了1.98%，活期储蓄存款利率从2.97%降到了0.72%, 商业银行短期贷款利率从(1年期)10.98%降到了5.31%。利率下调总体来说减轻 了企业的利息支出负担，对扩大银行贷款、刺激投资和消费均产生了一定的效果。 2002年我国完全走出通货紧缩格局，产生新一轮经济增长的因素固然很多， 但利率在其间所产生的作用应该是无庸置疑的。

有人用利息降低而储蓄依然增长来否定利率的作用，应该说这种观点是缺

乏说服力的。实际上，我国居民储蓄存款对我国名义利率的变动是相当敏感的， 我国利率降低之所以呈现储蓄依然增长的现象，主要是因为我国经济体制改革 带来的对未来收入和支出的不确定性提高，从而导致货币需求的预防性动机增 强。同时，由于我国居民缺乏可投资的工具，且银行储蓄具有安全、存取便利 等优势，所以，储蓄存款成为了我国居民家庭资产的主要形式。因此利率的作 用是在我国客观存在的。

(2)我国利率变动对消费的影响也是客观存在的。我们知道利率是即期和未来消费之间交换的价格，或者说，利率是即期消费的机会成本，这是利率变动能够影响消费的根源。利率变动对消费的影响具体体现为:利率升高，人们抑制即期消费，选择延期或(储蓄)。反之亦然。有人认为，中国人一贯崇尚节俭，消费信贷不发达，加之改革使居民对未来收入与支出的不确定性增强，因此，利率的降低不会带动对消费的相应增长。应该说，这一看法与我国实际不完全吻合。从我国目前的情况看，某些因素的客观存在的确对利率刺激消费作用的发挥构成制约，但这种制约并未大到居民消费对利率变动没有敏感性的程度。北京大学中国经济研究中心宏观组(1998)认为，即使中国完全没有消费信贷，利率对消费的影响也是存在的。我国住房信贷、按揭信贷、分期付款等方式逐渐进入寻常百姓家，对利率的变动将会越来越敏感。

(3)利率变动对抑制通货膨胀的作用明显。世界上许多国家都把高利率作

为反通货膨胀的重要措施，20世纪80年代，以色列在反通货膨胀时，曾一度 使真实存贷款利率分别高达78%和406%，阿根廷则使真实存款利率高达294%a 我国高利率对抑制严重通货膨胀的作用也是显然的。例如，我国1985年通货膨 胀率高达11.9%, 1986年中央银行将一年期存款利率由6.72%提高到时7.20%, 使当年的通货膨胀率就由上年的11.9%下降到6.5%. 1993年和1994年我国通 货膨胀率分别高达14.7%和24.1%，中央银行将一年期存款利率连续2年提高到 10.9896，使通货膨胀得到了有效的抑制，1995年和1996年通货膨胀率分别下 降到17.1%和8.3%. 2002年以后，随着我国经济走出通货紧缩的阴影，经济增 长重新升温，通货膨胀的苗头又有所显现，中央银行及时提高了利率水平，从 而使经济得以平稳增长。

四．利率变动对股市的影响

本身是一个投机市加政策市，常被认为与宏观经济的联系并不紧密。但从10多年的发展过程来看，股市对利率调整反应得非常敏感。自1996年年初取消“保值贴补”，到5月1日第一次降低利率，为扩大内需，刺激消费和投资中国宏观经济开始走向减息周期。至2002年2月，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。期间，中国股市经历了一轮总量不断扩张的大牛市。以上证综合指数为例，在整个降息周期中，上证指数最高翻了两番。

(1)是利率变动造成的资产组合替代效应,利率变动通过影响存款收益率,投资者就会对股票和储蓄以及债券之间做出选择,实现资本的保值增值。

通过资产重新组合进而影响资金流向和流量,最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升,一部分资金可能从股市转而投向银行储蓄和债券,从而会减少市场上的资金供应量,减少股票需求,股票价格下降；反之,利率下降,股票市场资金供应增加,股票价格将上升。

(2)是利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平。

贷款利率提高会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少企业的股票分红派息,受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格必然会下降。相反,贷款利率下调将减轻企业利息负担,降低企业生产经营成本,提高企业盈利能力,使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响,股票价格将大幅上升。 (3)是利率变动对股票内在价值的影响。

股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的,股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系,如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率,则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低,从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反向变化,贴现率上升,股票的内在价值下降,股指将下降；反之,贴现率下降,股价指数上升。

以上的传导途径应该是较长的一个时期才能体现出来的,利率调整与股价

变动之间通常有一个时滞效应,因为利率下调首先引起储蓄分流,增加股市的资金供给,更多的资金追逐同样多的股票,才能引起股价上涨,利率下调到股价上涨之间有一个过程。如我国央行自1996年5月以来的八次下调存款利率,到2002年1年期定期储蓄存款的实际收益率只有1.58%。在股票价格在较长时间内持续上涨的情况下,股票投资的收益率远远高于存款的报酬率,一部分储蓄存款转化为股票投资,从而加快了储蓄分流的步伐。从我国居民储蓄存款增长率来看,1994年居民储蓄存款增长率45.6%,之后增幅连年下滑,而同一时期股票市场发展迅速,1999年下半年开始储蓄分流明显加快,到2000年分流达到顶点,同年我国居民储蓄存款增长率仅为7.9%。这一年股票市场也牛气冲天。2001年储蓄分流则明显减缓,增长率14.7%,居民储蓄倾向增强。2001年股市波动性加大,股价持续