中金公司研究部：2012年11月23日
“总之，“宽财政、稳货币”较大可能将是未来一段时间稳增长的宏观政策组合，但其本身也有局限性，尤其是考虑到欧美“紧财政、宽货币”对我国可能的影响。在逆周期操作上，宽需要关注货币政策过紧，财政支持总需求压力过大带来的政府部门挤压私人部门、国进财民退的风险，包括汇率升值对出口的影响。另一方面，控制房地产泡沫仍将是制约货币政政策放松力度的重要因素，货币政策难以大幅宽松。
解决问题的根本之道还是要靠结构改革，尤其是打破垄断、增加竞争，和改善收入分配结等改革，既有利于增加民营经济的发展空间，又可以促进私人部门的消费和投资需求，构降低政府支持总需求所需要的力度。刚刚闭幕的中国共产党第十八次全国代表大会（以改下简称十八大）上，胡锦涛所作报告在谈及经济部分的小标题是“加快完善社会主义市革场经济体制和加快转变经济发展方式”。相比十七大报告相关部分的标题“促进国民经济又好又快发展”，十八大显然更关注经济发展方式的转变，而非经济发展的速度。而转变经济发展方式，关键是深化改革和推进结构调整。
在降低行业垄断、促进非公经济的发展，新型城镇化带来的公共服务均等化，财税改革，利率市场化等一系列领域，新一届政府将有可能推出实质性的措施。尤其值得关注的是结构性减税方面，积极的财政政策如果更多地体现在降低税负，而不是增加政府开支，将有利于经济结构的调整，虽然对总需求短期拉动的作用相对较小，但更有利于可持续的增长。
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专栏1：“双乘”故事——财政乘数和货币乘数
政策组合的效率，取决于财政乘数和货币乘数对经济增长的影响。简单来说，财政乘数愈大，财政紧缩政策对经济增长的负面影响也愈大；货币乘数愈小，央行对外发放的流动性导致广义货币增长的幅度也愈小。这两个乘数不是一成不变的：不同的经济增长周期、不同的经济结构下，财政与货币乘数的大小也会发生变化。
财政乘数的大小，取决于政府的支出或者税收变化时，私人部门支出变化的程度。一般而言，边际税率低、边际消费倾向高的地区或者时期，其私人部门收入转化为支出的能力较强，因此财政乘数就会相应较大。传统文献上来看，欧美的税收乘数多在0.2-0.7区间，而支出乘数多在1.1-2.3区间。
货币乘数则是指货币当局新增的基础货币（准备金与流通中的现金），通过银行信贷扩张，导致总货币供给量增加。因此货币乘数的大小，取决于准备金率、以及现金与存款的比率。一般而言，准备金率越高，现金与存款的比率越高，银行信贷扩张能力越低，货币乘数就越低。 欧美的例子：财政乘数上升、货币乘数下降
全球金融危机后，财政乘数增大是处于财政紧缩中的发达国家经济衰退超预期的原因。IMF在其2012年10月的《世界经济展望》中指出，很多国际性的机构近期系统性地低估了财政紧缩对经济增长的负面影响。加州大学教授艾肯格林(Eichengreen)等发现，在低利率周期初时，财政乘数可从首年的1.2倍增为次年的2.51 。为什么低利率环境会造成了欧美的财政乘数上升？在正常情况下，财政扩张会导致利率上升，挤压其他私人消费及投资，减弱了财政政策对总需求的倍数变化。相反地，财政政策在超低利率环境下对利率的影响较小，乘数因此会较大。此外，艾肯格林认为，近年银行要重修资产负债表，影响了它们贷款的意愿，减弱了货币政策传导，这也间接导致财政乘数的增大。 与财政乘数上升对照的是，货币乘数的下降，也有人认为与银行的惜贷有关。美联储的量化宽松扩大了基础货币，但是银行仍然在去杠杆过程中，为了应付未来监管改革的压力，流动性偏好较高，超额准备金显著上升，贷款意愿增长缓慢。银行惜贷，造成基础货币的增加，并没有导致货币总供给的显著增加，货币乘数变小。因此虽然量化宽松注入了大量基础货币，我们并没有观察到总需求显著上升，通胀压力也因此至今保持温和。 中国的情况：财政乘数偏大、货币乘数变小
相对于发达国家，我国有一些特殊的情况，即使利率水平远高于零，财政乘数仍保持偏大、而货币乘数却在近年逐渐变小。我国的财政政策传统上更加依赖改变政府支出、而不是改变税收来实现。一般来讲，政府支出马上形成总需求的一部分，比税收调整的乘数大。同时，我国财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其它渠道的配套资金，尤其是银行信贷。这也造成我国的财政乘数偏大。我们估算，我国的财政支出乘数约为1-2，即财政支出1元钱，可以增加GDP的总支出1-2元钱。这种中央、地方、企业配套投资的机制，从某种意义上讲，使得财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”（fiscal dominance）的宏观政策。
同时，有两个方面的结构性因素造成我国的货币乘数在变小。首先，央行外汇占款趋势性萎缩。随着人口结构走势逆转导致储蓄率下降，我国的贸易顺差会趋势性下降。私人部门对外币资产的需求趋势性上升，售汇意愿趋势性下降，而随着汇率灵活性增加，央行购汇的意愿也不如从前，因此央行的外汇占款增速也就随之下降。外汇占款增速下降，对基础货币有紧缩的影响，必须靠央行趋势性地下调准备金率加以对冲。
其次，信贷意愿下降。这既有企业部门去杠杆惜借的原因，也有银行惜贷的原因。企业方面，过去十几年在货币信用大幅扩张的过程中，企业的杠杆率持续上升，当前位于历史较高水平。在经济周期处在下行的阶段或者借贷成本较高的时候，企业降低自身的负债比率的压力尤其大，抑制企业的投资和相关的信贷需求。银行方面，在过去十几年，为了对冲国际收支双顺差带来的人民币流动性扩张，央行提高存款准备金率和大量发行央票，商业银行体系的安全性资产占总资产的比例在2009年之前上升，导致当时银行有很强的信贷冲动，增加风险资产以平衡风险和收益。目前这一比例已经回落到2005年的水平。随着银行安全资产比例的回落，银行对风险资产的偏好将下降，信贷冲动下降。近两年以银行表外理财产品为代表的影子银行业务发展很快，但一旦有违约事件发生带来的市场的自我约束，或者政策当局加强监管，这个融资渠道快速扩张的动能难以持续。
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Almunia, Miguel, Austín Bénétrix, Barry Eichengreen, Kevin H. O’Rourke and Giesla Rua (2010), “Lessons from the Great Depression,” Economic Policy, April, pp. 221-265.
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国内：反弹之后有挑战
在第一章中，我们已对2013年国内和欧美主要经济体的宏观政策做了较多讨论。那么，在中国“宽财政、稳货币”而欧美“紧财政、宽货币”的政策格局下，明年国内宏观经济将呈现怎样的走势？
如果用一句话概括2013年中国经济走势：我们的观点是增长温和反弹伴随结构调整压力加大。明年我国的“宽财政”有利于短期经济增长的回暖。政府主导的基础设施投资增速加快，带动固定资产投资增速企稳。同时，企业的库存调整也将进入再库存周期，对GDP增长贡献由负转正。因此，明年我国经济将呈现增长小幅回升、通胀温和的态势。但是海外的“宽货币”以及我国的结构问题对国内“稳货币”带来扰动，同时“宽财政、稳货币”的政策组合容易导致私人部门进一步受到挤压，因此，明年结构改革的压力进一步加大。 经济增长温和回升
明年经济温柔复苏 展望2013年，我国的宏观经济走势将大致呈现四个特点。首先，经济增速小幅回升。近期总需求扩张动能有所恢复，10月主要经济活动指标同比增速超出我们此前预期，我们已在11月11日的宏观周报《中美风险走势不同》中将今年4季度的GDP同比增速预测从7.5%上调至7.7%。我们预计2013年GDP增速达到8.1%，比我们此前预测的8.0%略高。从季度走势来看， 明年GDP当季同比增速基本持平，季调后环比走势前低后高（图表1）
其次，从对经济增长的贡献来看，消费继续成为三驾马车中最给力的一部，但边际上增长回升的动力主要来自投资（尤其是基础设施投资和存货投资）。2011年我国GDP增
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长中消费的贡献自2001年以来首次超过了投资（图表2）。这一变化与我国消费率见底回升的态势是一致的，背后的推动因素是我国人口年龄结构中生产者对消费者的比例接近见顶，以及农村剩余劳动力转移放缓。截至今年3季度，消费对GDP增长贡献仍然超过投资，我们预计这一态势在明年仍将持续。
消费贡献继续居首 图表1: GDP增速温柔复苏
%图表2: 消费率见底回升
GDP同比中金预测%3.02.510.09.59.08.58.07.59.79.5GDP季环比161310749.18.9货物和服务净出口（左轴）资本形成总额（左轴）最终消费支出（左轴）最终消费率（右轴）f636057545148452.08.17.67.40.52.22.5Q22.4Q31.7Q41.5Q12.0Q22.2Q32.0Q41.9Q12.0Q22.1Q32.10.0Q1Q47.78.18.18.11.51.08.01-2-52000200220042006200820102012E7.02011: 9.3 12E: 7.7 13E: 8.1%
资料来源：CEIC、中金公司研究部. 资料来源：Wind、中金公司研究部
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近期统计局修订了2011年的GDP数据，将消费对GDP的贡献从原先的4.7个百分点提高到5.2，而将投资贡献从4.9个百分点降低到4.5。这样，消费对GDP增长的贡献自2001年以来首次超过投资。
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? 明年企业的存货调整将对GDP增长有显著贡献。GDP口径下的投资包含固定资本
形成和存货增加两部分。明年固定资产投资（FAI）名义增速将小幅上升至20.3%，但考虑PPI的回升，GDP口径下的固定资本形成实际增速可能下降。具体看固定资产投资名义增速，明年在宽财政推动下，基础设施投资增速将加快至16.2%；受房地产调控影响，房地产开发投资增速继续下降至10%，降幅小于今年；制造业投资增速，受企业去杠杆压力的影响，难以提高，预计和今年持平。虽然固定资产投资实际增速小幅回落，但总体上投资的企稳将有助于企业走出去库存周期，加上PPI回升带来的企业盈利好转，预计明年企业的存货增加将从今年的大幅负增长转为正增长，对GDP增长贡献由负转正。综合考虑固定资本形成和存货增加的影响，明年投资对GDP贡献小幅上升。 ? 明年净出口对GDP增长可能仍将是负贡献。出口增速主要取决于外需。基于我们
对明年全球经济增速小幅回升的判断，明年外需扩张较今年略微好转，出口增速将小幅反弹，仍保持个位数增长。同时，受国内总需求扩张的影响，进口增速也将回升。而且，明年在欧美紧财政、我国汇率灵活性加大、以及国内削减关税的作用下，进口增速上升可能大于出口。综合进出口，明年货物贸易顺差的名义值可能将缩小，占GDP的比例进一步下降。因此，明年净出口对GDP增长贡献仍然为负，但拖累程度较今年略微下降（图表3）。
通胀压力不大 第三，CPI通胀温和，PPI从通缩转为通胀。基于明年总需求扩张动能小幅反弹，以及国内货币政策维持稳健的判断，明年CPI通胀将呈现温和走势，预计全年涨幅2.7%，同比和环比均呈现前低后高的走势（图表4）。当前猪肉和粮食的供给条件良好，明年如果没有大的自然灾害，食品价格大幅上涨的可能性不大。同时，明年的总需求是一个小幅的扩张，不会对CPI带来较大的上涨压力，更多体现为工业品价格从今年的通缩回升到温和的通胀。在投资和企业再库存的带动下，预计PPI涨幅将从今年的-1.7%上升到明年的0.7%。明年4季度PPI同比涨幅可能达到2.1%，显著高于今年4季度的-2.3%左右。
第四，名义GDP增速显著回升，有助于企业盈利改善。虽然明年GDP实际增速回升幅度较小，但是考虑到PPI的回升幅度较大，明年的GDP消胀指数较今年可能会有显著回升。我们预测名义GDP增速将由今年的9.6%反弹至11.2%。由于企业的财务指标更多与名义值相关，明年名义GDP增速显著回升有助于企业经营状况改善（图表5）。
企业盈利将随名义GDP回升而改善 图表3: 贸易顺差收窄
亿元3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020052006200720082009201020112012E2013E图表4: CPI通胀走势温和
百分点3210-1-2-3-45.3 5.9 5.6 1.6 2.1 2.3 1.6 2.0 2.9 3.1 3.6 3.6 0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q45.1 4.6 3.8 2.9 1.9 2.0 2.2 2.4 2.9 3.3 54321不变价格顺差（2005年价格，左轴）货物和服务净出口对GDP拉动（右轴）CPI季环比年化6.3 5.7 CPI同比中金预测v
2011: 5.4 12E: 2.6 13E: 2.7% 资料来源：Wind、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中金公司研究部
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政策平衡难度加大
明年赤字扩大，M2增长目标与今年持平 对明年经济走势的预测和分析，是基于我们对明年宏观政策的判断。第一章已经论述了我们对明年宏观政策的总体看法是“宽财政、稳货币”。具体而言，明年财政赤字将扩大，基础设施投资增速进一步加快；货币方面，预计M2增长目标维持在14%的水平，央行明年上半年可能降准2次，降息1次。但是，明年的货币条件却面临诸多不确定性，稳货币的难度较大，货币政策面临诸多挑战。
宽财政将对稳增长发挥较大作用。宽财政主要体现在两方面：财政赤字扩大和基础设施投资增速加快。预计今年实际有效的财政赤字约为1.07万亿元1，明年将接近1.3万亿元（图表6），增加部分相当于今年GDP的0.4%。我国财政支出乘数约为1-2，财政收入乘数约为-0.5%，初步估算，明年扩大的财政赤字规模将拉动GDP增速上升约0.2-0.4个百分点。明年基础设施投资也将较今年加快。我们预计增速16.2%，较今年的13.5%显著上升。基础设施投资增速加快，将拉动重工业的增速，带动企业逐步进入加库存的周期，对于稳增长的作用见效快。
稳货币首先体现在货币总量增长平稳。基于我们对明年政府GDP增速目标维持在7.5%的判断，加上通胀预期与今年持平，我们预测2013年央行将M2增速目标维持在14%。M2增长的主要来源有三部分：新增贷款、外汇占款和银行购买的非金融企业部门的债券。今年外汇占款增量较去年大幅下降，但非金融企业债的发行量大幅上升，对M2增长起到了很大作用。我们预计，明年新增贷款9万亿元，贷款增速14.4%；在欧美“宽货币”的政策下，我国资本流入将较今年增加，外汇占款增量将高于今年，达到1.0万亿元左右，但仍远低于过去的峰值；非金融企业债券净发行量进一步扩大至2.1万亿元。加之其他影响因素，初步估算明年M2增加约13.6万亿元，总量达到110万亿元（图表7）。 但是银行表外业务的发展降低了M2的指标作用。由于理财产品等银行表外业务以及影子银行的发展，越来越多的融资渠道所产生的流动性资产在M2的统计口径之外，M2增速本身也受到银行理财产品的影响而呈现季节性波动。因此，M2增速对我们判断广义流动性的参考意义降低，有必要结合价格指标来判断货币条件。
“宽财政”对稳增长作用大 货币总量保持平稳 图表5: 企业经营状况或有改善
%20151050199619982000200220042006200820102012E图表6: 明年财政赤字继续扩大
0806040200-20-40亿元400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-140002003200420052006200720082009201020112012E2013E名义GDP增速(左轴)工业企业利润增速（右轴）财政余额 （左轴）占GDP（右轴）%1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5资料来源：Wind、中金公司研究部. 资料来源：CEIC、中金公司研究部
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从预算平衡稳定基金调入的财政资金并不来自于当年的收入，因此计算实际有效的财政赤字时，应该将其从当年收入中扣除。今年预算赤字8000亿元，调入稳定平衡基金收入2700，有效财政赤字10700亿元。
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