资产价格与货币政策

一般认为股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量从理论上看股价的变化反应未来盈利增长的预期而未来盈利增长与产出增长关系密切所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息至于利率期限结构根据预期理论长期利率是未来各期间短期利率的平均值反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期因此也可以较好地作为未来经济活动的领先指标但是从实证研究来看各国相差很大尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹2000）

这说明资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关因此资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定从目前的情况看资产价格很难直接作为货币政策的指标但是可以作为间接的参考目标例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价

(2)资产价格的决定基本面与“泡沫”

在货币政策的制订过程中无论中央银行将资产价格是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator）还是目标变量（targetvariable）都必须了解资产价格变化的原因同时只有充分了解资产价格变化的原因才能采取相应

9

的对策

金融资产代表了对商品和服务的请求权现代资产定价理论建立在这样的假设基础上即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配臵要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产将来出售该资产进行消费的边际收益相等这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值以股利定价的“戈顿方程”（GordonEquation）为例7

p=D/(g+r-g）

p是股票价格,γ是实际利率ρ股票风险溢价g是股息增长率

股价是未来股利的贴现流既受到实际因素的影响又受到未来预期的影响这个简单且广泛使用的公式说明股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系与盈利增长呈正向关系但是它在实际应用中的问题是由于它是基于未来盈利和利率而者两者都是无法直接观察到的必须依赖对未来的预期因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响历史经验表

10

明这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用使其偏离“基础”或“均衡”水平8

至少到目前为止金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂1998;）因此中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的

三.资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标例如日本银行法第二条规定“日本银行的基本任务是稳定物价并借此保障国民经济的健康发展”因此日本的中央银行在资产价格膨胀时期并不是要对资产价格采取直接的措施而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法白冢重典认为物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定更本质

11

的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定促进经济持续增长的前提即“持续的物价稳定”从日本泡沫经济的教训看作为保障经济稳定和效率的必要条件未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的与货币政策有关的是保持未来物价预期的稳定防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要正是在这一意义上我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位（白冢重典2001P290）

虽然理论与历史经验均显示一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长但是并不能保证金融的稳定相反物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中“虽然资产价格的波动并不是什么新现象但是多数工业化国家过去20多年中一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000,p.77）物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强2000a）

认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹2000）1.当通涨率趋缓时名义利率随之走低由

12