云南铜业投资价值分析

云南铜业投资价值分析

云南铜业股份有限公司（简称云南铜业，代码000878）位于云南省昆明市，隶属中铝云南铜业（集团）有限公司，实际控股股东为中铝集团，于1998年在深证证券交易所上市。公司是中国三大铜企之一（其他两家为江西铜业、铜陵有色，均在A股上市）。

云南铜业的矿山资产主要集中在玉溪矿业、楚雄矿冶和迪庆矿业等处，合计铜资源权益储量约为 154万吨，目前年自产铜精矿为6.4万吨左右。

表1 云南铜业旗下主要铜矿山及铜精矿产能表

矿山 玉溪矿业 楚雄矿冶 迪庆矿业 金沙矿业 云南达亚 云南星焰 景谷矿冶 上市公司铜资源权益储量合计

云南铜业与江西铜业、铜陵有色最新市值及盈利等对比如下表所示：

表2 三大铜企上市公司各项指标比较

现价（12.27日收盘价） 总市值（12.27日） 市盈率 2011年前三季度净利润 2011年前三季度每股收益

可以看出，目前江西铜业整体市值及盈利状况依然位居首位，江铜最新总市值为436.8亿元，而云南铜业总市值221.1亿元，与铜陵有色226.6亿元的总市值基本相当。江西铜业2011年前三季度净利润达到54.68亿元，远远超过云南铜业的8.06亿元与铜陵有色的10.35

云南铜业 15.61 221.1亿 20.6 8.06亿 0.57 江西铜业 21.05 436.8亿 10.0 54.68亿 1.59 铜陵有色 15.94 226.6亿 16.4 10.35亿 0.74 持股比例 100% 100% 75% 51% 100% 100% 71% 0.81% 1.17% 1.00% 0.97% 0.70% 1.04% 1.00% 0.95% 品位 铜资源储64 10.4 32.5 41.9 20 10.4 3.9 153.3 目前铜精矿产2.9 0.8 0.7 1 0.7 0.2 0.1 6.4 目标铜精矿产能2.9 0.8 0.9 1 0.7 0.2 0.1 6.6 量（万吨） 能（万吨/年） （2012-2013，万吨/年） 亿元。目前无论从市值规模还是盈利能力来看，江西铜业依然稳居龙头地位。

目前三大铜企的主营收入主要集中在两部分，一为铜资源量和自产铜精矿；二是铜冶炼加工。各企业铜资源储量与产能比较如下表所示：

表3 三大铜企上市公司铜资源储量与产能比较

上市公司铜资源储量 目前上市公司自产铜精矿年产能 目前电解铜年产能 公司资源扩张潜力 备注 1）集团未注入上市公司的资源储量约650万吨，其中主要的但目前环保问题需要进一步解决）和拉拉铜矿。 2）大股东中铝集团权益资源储量达到了 1852万吨，并在海外积极收购，旗下的特罗莫克铜矿权益储量为1000万吨。

目前来看，江西铜业无论是从资源储量还是从电解铜产能方面均具有明显的优势，而铜陵有色和云南铜业较少的资源储量以及电解铜产能处于第二梯队。江西铜业目前铜资源储量为1700万吨，云南铜业与铜陵有色分别为154万吨与181万吨；江西铜业目前自产铜精矿年产能为17万吨，云南铜业与铜陵有色分别为6万吨与4.7万吨；江西铜业目前电解铜年产能为90万吨，云南铜业与铜陵有色分别为65万吨与85万吨。这种该局面有可能在未来得到改变。这主要是因为：

1、江西铜业在2008年已基本完成集团铜相关资产的整体上市，铜资源量和自产铜精矿的增长取决于现有矿山的开发；对于冶炼部分，根据其规划公司的冶炼产能预计将维持在90万吨/年的水平。随着其他竞争对手的发展，预计江铜在中国三大铜企中的地位会有所降低。

2、中短期来看，铜陵有色在资源扩张方面具备明显的优势，这体现在：首先，集团旗下拥有赤峰国维、沙溪庐江等成熟或即将成熟的铜矿项目，而根据集团对于在其达到正常生产条件时将注入上市公司的承诺，预计2012年上述矿山资产注入上市公司的可能性很大。若顺利完成注入，无论从资源储量还是自产铜精矿来看，铜陵有色资源储量将发生巨变，未

集团已基本实现铜相关资产的整体上等小金属资产。 集团未注入的资源储量共约920万吨，其中国内200万吨主要包括沙溪铜矿、赤峰国维；国外资源包括厄瓜多尔铜矿和秘鲁白河铜矿共720万吨。 2680万吨 1700万吨 1100万吨 65万吨 90万吨 85万吨 6万吨 17万吨 4.7万吨 154万吨 云南铜业 江西铜业 1700万吨 铜陵有色 181万吨 为普朗铜矿（约500万吨储量，市，目前仅拥有稀土来1-2年铜陵有色的资源属性将极大的得到加强。其次，随着冶炼产能的扩张，未来1-2年电解铜产能也将有望超过江西铜业。铜陵有色目前就已经是国内产业链最为完整的铜业公司，目前电解铜的年产量85万吨与江西铜业的90万吨年产能不相上下。同时铜陵有色“双闪系统”的使用将大幅降低公司的冶炼成本，从而使得公司在冶炼方面具备更多的优势（“双闪系统”吨冶炼成本在人民币1800-2000元左右，江铜和云铜的吨冶炼成本则在人民币2000-2300元左右）。

3、而中长期来看，云南铜业的发展空间则更大，这主要是来自于集团资产的开发以及大股东中铝集团的支持。2011年云铜集团已将“三矿一厂”（云南达亚、星焰公司、景谷矿冶、西科工贸）资产注入上市公司，云铜集团旗下最大一部分资产主要为普朗铜矿（500万吨铜资源储量），但是普朗铜矿的注入需要等待环保等一系列问题的解决，时间上具有更大的不确定性。此外未来中铝集团对云南铜业的发展可能提供有利的条件。中铝集团一直积极打造铜金属平台，并拥有包括特罗莫克铜矿在内的多处大中型铜矿，权益资源储量达到了1852万吨。若计入中铝集团这部分资源储量，无疑是江西铜业和铜陵有色所无可比拟的。

因此，总体而言，未来中国铜企竞争格局将可能发生改变：江西铜业的龙头地位随着其他企业的快速发展在未来或会有所减弱；中短期来看铜陵有色则有望在低成本冶炼产能投产、集团资产陆续注入的情况下在冶炼和上游资源获得双重发展；而中长期云南铜业可能更具备发展潜力，这主要是因为控股股东云铜集团与实际控制人中铝集团雄厚的国内外铜资源储备实力。

对于云南铜业，公司在经过 2011年收购集团“三矿一厂”（云南达亚、星焰公司、景谷矿冶、西科工贸）资产以及本部冶炼系统的大修后，未来 1-2年公司在自产铜精矿和冶炼产能各方面或将保持稳定生产态势，短期公司的业绩难以出现明显的提升，2012-2013公司目标铜精矿产能将维持在6—7万吨，电解铜产能维持在70万吨上下。另一方面，云铜集团及中铝集团拥有丰富的铜矿资源，这为公司中长期发展提供了条件，但是由于集团资产注入条件的成熟时机仍需等待股权、环保等问题的进一步明朗。

1、目前云铜集团拥有的铜资源权益储量为650万吨左右，主要铜矿山资产包括迪庆有色旗下的普朗铜矿（500万吨金属铜储量，70%权益）和拉萨天利旗下的尼木铜矿（300万吨金属铜储量，90%权益）。但是由于普朗铜矿处于金沙江、澜沧江、怒江“三江”地段，环评问题一直是项目迟于预期的关键所在。而尼木铜矿目前则处于资源勘查阶段，不过尼木铜矿已经被列为西藏“十二五”重点矿业项目，项目实施存在超预期的可能。因此集团旗下其他的矿山资产在2012年注入的可能性较小。

表4 云南铜业集团主要铜矿山资源

矿山 凉山矿业 持股比例 40% 铜储量（万吨） 49 备注 1)四川第一铜企。包括拉拉矿业，鑫联矿业、五龙富民和昆鹏铜业 2)由于股权问题，注入上市公司具有不确定性 楚雄思远 迪庆有色 100% 70% 16.4 516 1)普朗铜矿是集团旗下资源储量最大的矿山，目前普朗铜矿隶属迪庆有色金属公司 2)由于环保问题，开发进程一直低于预期 拉萨天利 90% 300 1)目前还处于资源勘查阶段。根据集团规划2012－2015年建设年产精矿含铜5万吨的一期工程 2)2011年3月份被列入西藏十二五重点矿业项目 云铜集团铜资源权益储量合计

667.2 2、经过多次收购和划转，中铝集团目前持有云铜集团58%的股权，成为云铜集团的绝对控股股东。依靠雄厚的经济实力和央企背景，中铝集团在国内外有色金属领域的整合并购中多有斩获。中铝集团目前在海外拥有的铜资源储量达到了1850万吨，约占中国海外投资铜资源储量的50%左右（目前中国海外投资铜资源储量约为4000万吨）。

表5 中铝集团主要铜矿山资源

矿山 特罗莫克铜矿 智利Escondida 印尼Grasberg 美国Bingham Canyon 秘鲁La Granja 中铝集团铜资源权益储量合计

根据云铜集团在“十二五”期间的铜精矿产量规划，集团规划在“十二五”期间铜精矿产量达到20万吨，而当前实现这一目标的关键在于普朗铜矿和尼木铜矿的开发。而大股东中铝集团丰富的海外铜矿资源亦为公司的长期成长提供了条件。因此，综合分析来看，短期云南铜业资产注入的可能性相对较小，未来1—2年公司在自产铜精矿和冶炼产能各方面或将保持稳定生产态势。但是公司未来中长期的资产注入预期有望使得公司长期存在快速发展的可能。

投资建议：

从上市公司现有的铜资源储量及铜精矿产能来看，云南铜业在三家上市公司中不具备明显的优势。江铜目前依旧是龙头，铜陵有色在2012年获得整合的概率较大，因此短期来看

持股比例 91% 15% 12% 25% 30% 铜储量（万吨） 730 3470 2940 900 300 1852 云铜在三只铜企上市公司中难以获得较高的估值溢价。但中长期由于存在云铜集团和中铝集团对于上市公司注入优质铜资源的预期，公司铜资源储量将大幅提升，同时铜产品产能也有望成倍增长，可以对公司进行长期投资。

风险因素：

1、宏观经济存在较大不确定性，需求担忧或使铜价超预期下跌，公司的生产经营受宏观经济政策环境及经济运行周期影响较大。

2、公司产能建设及资产注入进程低于预期的风险。

3、公司目前铜原料自给率不高，对外购原料供应的依赖性强，且短期内不可能有明显的改善，若原料供应不足或价格出现大幅波动，会给公司的生产经营带来较大影响，同时影响公司的盈利能力。

4、公司距离东部港口较远，使得公司与江铜和铜陵相比海外矿的吨运费贵1000元以上。