第六届德勤杯论文集 - 图文

第六届“德勤杯”论文大赛获奖论文集

(二)中小股东

余明桂和夏新平（2004,2005）研究发现，在中国这样一个新兴市场，大股东和小股东之间存在严重的代理问题，大股东通过关联交易侵害了小股东利益，降低了企业价值。中小股东作为信息弱势群体的一方，其利益很容易受到控股股东通过关联交易的侵害。以控股股东为代表的董事会通过的并购决议，收购未来盈利能力未知的浙江常升，此项投资决策收益不确定，然而收购金额（达2.52亿元）巨大，对于无法直接参与公司日常经营管理的中小投资者而言其利益很可能在交易中受损。

修改后的并购方案中，张国立及其关联公司南京弘立星恒对浙江常升未来5年的业绩作出承诺，并保证了不参与同业竞争等条款，因此浙江常升的营业能力和盈利水平能够基本确定，给华谊带来的未来现金流的不确定性减小，投资收益更加明确。相比原先方案，此方案更有利于中小投资利益，更容易让中小投资者接受和支持。

（三）华谊兄弟债权人

华谊兄弟子公司浙江华谊运用巨额现金购买浙江常升股权，浙江常升由于盈利能力未知，并购风险较大，巨额的现金流出公司可能造成华谊集团内部面临的资金压力增大，偿债能力减弱，甚至面临流动性风险，作为华谊的债权人（福克斯国际等）收回本利的风险加大，此项并购有可能会对债权人产生负面影响。

修改后的并购方案中，张国立及其关联公司南京弘立星恒对浙江常升做出了业绩承诺以及不参与同业竞争的条款，相比而言更明确了浙江常升未来的盈利能力，给华谊集团带来的投资收益能有一个保证，能够减轻集团内部现金流压力，对公司偿债能力的不利影响减小，获得债权人支持的概率增大。

四、案例分析：媒体关注的证据与可能途径

近年来随着我国媒体行业的不断发展繁荣，媒体对上市公司的监管作用表现得越来越明显，学术界围绕着媒体监督与公司治理做了大量的实证研究。媒体作为有效的信息中介，对由于信息分布不对称、传递的成本以及时滞和障碍造成的信息弱势群体提供了免费搭便车的机会，有力削减知情交易者的信息优势，从而影响上市公司行为，起到媒体治理效果。更微观地来说，学者发现媒体通过信息传播引起公众、监管当局关注主要通过两种途径：一方面，媒体关注影响了违规成本，即通过行政干预（Dyck and Zingales，2004；李培功、沈艺峰）；

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另一方面媒体关注影响了公司的声誉，即通过声誉机制。

媒体关注通过行政干预影响公司行为，具体来说是指行政机构的介入最终提高了违规公司的行政成本，从而促使这些公司改正侵略投资者利益的违规行为。（李培功，沈艺峰，2010），如图五所示。

媒体 消除信息不对称 引起上级行政部门关注 行政机构 行政介入 企业改正违规行为 图五：媒体关注通过行政干预促使企业改正违规行为的作用机制 在华谊收购浙江常升的过程中，9月2日华谊兄弟第一次宣布由王忠军为代表的大股东直接转让股份给弘立星恒，9月10日公告宣称弘立星恒将从二级市场购买股份。在短短时间内，华谊兄弟的行为发生了巨大变化，由本文第二部分论述可知，新公告的方案对市场更为有利，减少中小投资者风险。在华谊兄弟这种公司行为转变过程中，我们发现并没有相关行政机构的直接介入，更没有相关行政处罚。因此在此例中，媒体关注引起行政干预，从而使企业改正违规行为的作用机制的说法是不合理的。媒体发挥治理作用的机制很可能是通过声誉机制来影响公司行为。

我们搜集的各大媒体报道也可以证明该假设，即媒体通过影响企业的声誉起到治理作用是有证据支持的。经我们初步整理，在下表中列举出了9月2日以来各类媒体针对华谊兄弟传媒集团高溢价收购浙江常升的报道的主要内容、态度。在媒体的选择上，我们重点关注《中国证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《中国经营报》、《经济观察报》和《21世纪经济报道》，其中《中国证券报》、《证券日报》和《证券时报》是证监会制定的上市公司信息披露的专门报纸，由于主办单位的特殊身份，这三份报纸带有半官方的色彩，具备传达政策导向的功能，我们将其合称为“政策导向报”；而《中国经营报》、《经济观察报》和《21世纪经济报道》则在市场影响力和受众覆盖方面占据财经类报纸的龙头地位，常常通过原创性的深度报道率先曝光一些上市公司的违规行为，我们将这三份报纸合称为“市场导向报”。考虑到报业集团的存在，报纸与其对应的网站同属于一家集团，我们在搜集时将其对应网站的相关报道也做了搜集，如在搜集《21世纪经济报道》的相关报道上，我们也搜集了《21世纪经济网》的相关报道。

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时间 媒体名称 标题 报道内容简介 华谊加入新兄弟 张国立最终选择和华谊“结为兄弟”主要是张国立携影视公基于对彼此经营理念的认可和未来前景的看司加盟 好，华谊希望能以此加强电视剧业务 华谊兄弟董事长王忠军：开启电视剧行业整合并购步伐 华谊兄弟此举启动电视剧业务整合并购步伐，王忠军欲继续开拓电视剧市场 2013/9/2 证券时报 2013/9/3 证券日报 2013/9/3 证券时报 华谊2.52亿收购张国立最终选择和华谊“结为兄弟”主要是浙江常升70%股权 基于对彼此经营理念的认可和未来前景的看张国立加盟 好，华谊希望能以此加强电视剧业务 华谊“结拜”新兄弟 张国立携影视公司加盟 张国立：有比华谊出价高得多的 介绍了张国立及浙江常升公司，评论华谊此举并购是为开拓电视剧业务 张国立表示收购价并不算太高 报道中提出了投资者对华谊的质疑：一是高达35倍的溢价，二是支付方式，华谊受让的弘立星恒持有的浙江常升60%的股权对应的股权转让价款大部分由浙江华谊支付至弘立星恒和浙江华谊共同提供的监管账号，该监管账号里款项只能用于购买王忠军和王忠磊持有的华谊股票。市场质疑华谊“二王”涉嫌变相减持。 王忠军回应公众关于支付方式的质疑，解释道张国立希望能够高额持有公司股票，他自己又希望投资者用一次性现金来买，那么张国立从二级市场买就会特别不稳定，考虑到他自己又是实际控制人，他们之间操作交易很方便也不影响其他投资者的利益。 王忠军回应公众质疑称，表示收购价高低取决于个人评判，关于支付形式，主要是考虑到二级市场的稳定，至于选择从公司实际控制人那里购买，主要是因为操作方便、简单，又不损害中小股东的利益。并且，他指出张国立1.52亿元购买华谊兄弟股票承诺锁定三年，每年减持比例不超过1/3。这是对公司、投资者负责的行为，不是大股东用这种方式来减持套现。 回应市场质疑，此举为提升电视剧市场竞争力 怀疑这种创新的并购方式，评论此举可能包11

2013/9/3 证券时报 2013/9/4 证券时报 2013/9/4 证券时报 华谊兄弟探底回升涨近4% 否认变相减持传言 2013/9/4 中国经营报 收购张国立公司疑套现 王中军：为发展电视剧业务 2013/9/4 中国证券报 华谊兄弟称收购浙江常升合理 中国证券2013/9/4 报 2013/9/8 中国证券华谊兄弟称溢价36倍收购浙江常升合理 创新形式曲线离

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报 中国经营报 场 华谊兄弟资本36变 王中军变身“投资客” 含着大股东套现的隐秘途径 简单描述收购时间，指出资本运作行为颇为诡异，股价却攀升，还指出张国立用1.52亿元回购了华谊兄弟两大股东的股票细节可疑，对收购市盈率高给出了解释 全文评论今年A股市场如火如荼的并购热潮中，通过收购资产以拉高股价，为大股东高位套现造势的案例屡见不鲜。有的上市公司将这“三部曲”美其名曰市值管理，背后却难掩原始股东图谋高位套现的欲望和冲动。大股东呕心沥血将企业养大养肥，卖出点股份套现获利落袋为安无可非议。但依靠找托儿讲故事，甚至为了拉抬股价，不惜内外勾结，纯粹为了套现而搞并购游戏，难免有操纵股价嫌疑。华谊也不例外。 2013/9/9 2013/9/9 中国证券报 有一种并购叫套现 2013/9/11 21世纪经济报道 华谊兄弟改变支付方式似乎并未达到预期效果，因舆论而随便改动初衷的做法有心虚的为避嫌该方案，资嫌疑，而资本市场同样并未认可 本市场并不领情，9月10日，华谊兄弟股票下跌了2.08%。1.52更显其心虚 亿的二级市场流入资金无疑给股价带来压力，9月10日，华谊兄弟股票下跌了2.08%。 华谊常升收购案“变调”：业绩对赌与二级市场收购“堵”质疑 新公告应对质疑 对于市场近期一连串的质疑声，华谊兄弟董秘胡明9月9日深夜11点紧急召开电话会议时说，“做这个交易（收购浙江常升），大股东肯定不是为了减持”。 新推业绩承诺 解释实际溢价12倍收购，并且合同中有业绩对赌5年的规定，对网友质疑的空壳公司，解释道实际收购张国立北京两公司，董秘胡明还强调，做出这样的改变不是公司的本意，而是为了避嫌 2013/9/11 21世纪经济报道 中国证券2013/9/11 报 华谊兄弟董秘详解收购浙江常升内情

表一:六大媒体对9月2日以来华谊并购案的报道 从9月2日至今，各大媒体的报道经过我们的分类整理，可以分为以下三类： 第一类是最初阶段的简单报道。包括对浙江常升影视公司的简单介绍：其成立时间短，为一个空壳公司，最终控制人为张国立。华谊兄弟对于此次并购的官方解释为扩大电视剧业务。这类的新闻报道基本只做披露，评论态度不明确，这类报道也多见于9月3日前后，在华谊第一次公告发布之后随即报道。

第二类报道多为表达公众质疑。质疑点主要围绕“为什么高溢价收购空壳公司”、“并购行为是否为大股东变相减持套现的方式”等。这类报道集中在9月5日至9月8日，这类报

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