第六届德勤杯论文集 - 图文

第六届“德勤杯”论文大赛获奖论文集

道对华谊的公众形象有一定的负面影响，华谊兄弟如何回应这类新闻报道也直接关系到华谊兄弟今后的声誉和发展。

第三类报道是华谊兄弟董事长王忠军、董秘胡明等内部人员对公众质疑的相关回应。他们通过媒体而非正式公告主要澄清了此举的确是为了扩大公司电视剧业务，并非大股东套现行为。他们对高溢价收购空壳公司进行了说明，内部高管指出，该公司是由北京常升重组形成，该空壳公司是特地为本次收购而成立的，按未来利润估计，实际溢价12倍，因此这是基于公司战略的合理行为。另外他们还解释了为什么决定张国立直接从大股东处购买股票，主要原因为维持二级市场股价相对稳定。

通过分析，我们可以发现华谊兄弟时刻关注着公众的反应，并试图通过解释来维护其良好的公司形象，更确切的说是维护其声誉。我们有理由说华谊兄弟这些举动反映了该公司对声誉的重视，声誉机制影响其公司行为十分合理。

而在9月10日凌晨，华谊兄弟发布了新公告，宣布改变弘立星恒购买华谊兄弟股份方式，更加彰显了该公司是为了避嫌、平息公众质疑而改变公司行为，从而更加说明声誉机制影响该公司行为的合理性。

五、案例分析：从声誉资本检验声誉机制有效性

（一）企业声誉资本介绍

随着信息时代的到来，人们获取信息的能力逐渐增强，企业声誉在公司治理中也扮演着越来越重要的角色。企业声誉理论内容丰富，Barney(1991)，Fombrun(2000)，Mahon(2002)，Goldbe et al(2003)等，提出将经济主体的声誉看成是一种资产或资本。当把企业声誉看成是一种资产或资本时，企业声誉就同企业其他资产一样需要投资和维持，能被企业拥有和控制，能被评估和计量，并且能为企业带来未来经济效益。计量企业声誉这一资产的关键在于如何较合理准确地评估其价值，而目前没有一个公认权威的计量方法。通过阅读文献，我们选取了一个较可行、对于本文案例较合适的一个计量模型。

（二）企业声誉资本的计量方法

Fombmetal (2000) 认为声誉资本的价值是市场价值超过清算价值和智力资本的价值，包括其他剩余的企业无形资产超过企业的专利和技术秘密等的价值。

即：Vrc?Vm?Vl?Vic

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其中Vrc表示声誉资本，Vm表示企业的市值，Vl表示企业的清算价值，Vic表示企业智力资本的价值。

这个模型的关键是评估企业的清算价值和企业智力资本的价值：

1、企业清算价值：

从相关的文献归纳来看，有三类指标衡量清算价值： (1) 资产再配置性

Compello和Fluck（2005）强调了资产的再配置性是衡量资产清算价值的一个重要指标。Compello 和Fluck（2005）认为，企业竞争对手是企业清算资产的最佳使用者，企业竞争对手对已经使用过的机器设备的再使用意愿更低，因此，对于已使用过的资产比例较高的企业，其清算价值更低。2

Compello 和Fluck（2005）通过“已使用过的/（新的+已使用过的）可折旧资本性支出”来计量资产的再配置性。3该比率越低，资产的再配置性越高，清算价值越高。该公式中的因子定义较为模糊，对于“已使用过的”和“新的”的判断具有较大的主观性，所以本文运用该公式的核心思想加以具体化，改善为能利用企业财务报表中的精确数据计量其资本再配置性的另外一个公式：（购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金）/（购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金+固定资产净额）。在Compello 和Fluck的公式中计量的是已使用的资产占总资产的比例从而衡量企业资产的再配置性，而在我们的改进公式中则是计算企业新购置的资产占总资产的比例，所以用改善公式算出的比率越高，表明企业资产的再配置性越高。 (2) 资产专用性

Mocnik（2001），李青原和王永海（2006）均用“(研发+广告费用)/主营业务收入”这一指标来测量企业资产专用性。资产专用性一般是指“资产在没有价值损失的前提下能够被不同的使用者用于不同投资场合的能力”（Wiliamson，1989）。

同时，也有研究者用“研发费用/主营业务收入”和“广告费用/主营业务收入”来反映资产专用性（Vilasuso & Minkl（2001））。上述比率越高，资产专用性越强。但在我国对于研发和广告费用的披露数据有限，所以本文使用“营业（销售）费用/主营业务收入”衡量资产专用性（袁琳、赵芳，2006），该比率越高，企业资产的专用性越强，清算价值越低。 1

Campell M Fluck Z. \Leverage\2

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(3) 资产的有形性

Harris & Raviv（1991）指出：固定资产占总资产的比例可以用来衡量资产的有形性，本文运用（固定资产净额）/（总资产）来反映资产的有形性。4由于无形资产的未来获利能力的风险比有形资产未来获利能力的风险高，所以企业清算资产购买者更偏向资产有形性更高的企业，该比率越高，资产有形性越强，清算价值越高。

企业清算价值 资产的再配置性 资产专用性 资产有形性 计算公式 购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金）/（购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金+固定资产净额） 营业（销售）费用/主营业务收入 （固定资产净额）/（总资产） 表二：企业清算价值衡量因素 对清算价值的衡量关系 + - +

因创业板文化传媒业上市公司数量较少，且华谊兄弟规模较大，与之同板块同行业同规模的可比企业有限，所以我们选取华策影视、光线传媒这两家与华谊兄弟同等资产规模同等每股利润（2013年上半年年报）的上市公司进行企业清算价值的对比： 公司名称 华谊兄弟 华策影视 光线传媒 期望 方差 资产再配置性 0.168 0.588 0.288 0.356 0.0468 资产专用性 0.238 0.029 0.016 0.094 0.0155 资产有形性 0.005 0.008 0.010 0.0076 0.000006

表三：华谊兄弟与同行业其他公司资产性质比较 从表三可以得出结论：华谊兄弟资产再配置性数值最低，资产专用性最高，资产有形性最低。因此我们可以很合理地推测：对比可比公司和行业平均水平，华谊兄弟的企业清算价值处于较低水平。

用上述企业清算价值衡量方法可以从本质上定性判断，不足之处为不能准确定量地得出其清算价值。但在研究运用中可用企业的净资产近似计算企业清算价值，本文为了使以净资产替代清算价值这一计算更有说服力，所以我们先从决定企业清算价值的内在因素出发定性地判断华谊兄弟的清算价值在可比公司当中的所处水平，再用净资产数据定量地计算华谊兄弟的清算价值。

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Harris M, Artur Raviv. The theory of capital structure. [J]Journal of Finance46, 1991, 297-355.

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公司名称 华谊兄弟 华策影视 光线传媒 净资产/总资产 0.547 0.790 0.839

表四: 华谊兄弟与同行业其他公司清算价值比较 对于三家可比公司净资产的比较，我们采用“净资产/总资产”这一指标，而非直接用“净资产”这一绝对值比较，提高比较数据的严谨性。从表四可看出，华谊兄弟净资产率（净资产/总资产）在三家公司中为最低，这与我们通过企业清算价值模型得出的结论一致，加强了用企业净资产替代企业清算价值进行计算的可信度与准确度。

2、企业智力资本价值

早在1836年，西尼尔（Senior）就认为智力资本是指人类所拥有的知识和技能，目前为止，虽然智力资本还没有一个统一的定义，但一般来讲，智力资本是指能够为公司带来财富的知识技能、产权、信息等，通过阅读以往文献，常用的评估企业智力资本总体价值的方法主要有市场和账面价值法、托宾q值法、智力资本推算法、以及余值法等。在本文中我们运用智力资本推算法衡量企业智力资本价值。

智力资本推算法的计算过程是： (1)计算一家公司三年的平均税前收益。

(2)根据资产负债表中的数据计算该公司三年的平均年末有形资产的价值。 (3)用税前收益除以平均有形资产得到资产回报率。 (4)计算同期整个行业的平均资产回报率。

(5)用行业平均资产回报率乘以公司的有形资产得到行业平均水平下的税前收益。 (6)用公司的税前收益减去平均收益得到超额收益。

(7)计算三年的平均所得税率，并由此计算出税后超额收益。这部分收益就是对智力资本投资的回报。

(8)计算税后超额收益的净现值，即以公司的资本成本（资本成本我们用股东回报率替代）将其折现，得到的结果就是未体现在资产负债表中的智力资本的价值，结果如下：

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公司名称 华谊兄弟 华策影视 光线传媒 企业智力资本价值(亿元) 0.485 0.028 0.125 表五 华谊兄弟与同行业其他公司企业智力资本价值比较