业绩承诺对中小股东利益的影响(2)

三、案例分析

(一)公司介绍

1.新华医疗基本介绍

本案例中涉及的并购方新华医疗成立于1942年，后经多次股权变动于2002年在上海证券交易所上市，是一家产品产业链一体化的医疗器械生产企业，其中医疗器械及装备、制药装备的生产能力均处于行业龙头地位。下图为新华医疗股权关系图。

图1：新华医疗股权关系图

2.成都英德基本介绍

作为被并购方的成都英德成立于2008年，主要提供生产疫苗、血液制品用的设备及其安装更新服务，其提供的血液制品设备及疫苗生产设备性能优良，深受买方好评，故其市场份额也颇有分量。下图为成都英德股权关系图。

图2：成都英德股权关系图

(二)并购背景及并购过程

1.并购背景

居民医疗作为国计民生的大事，其所涉及的行业也一直是国家政策特别关注的的方面。医疗行业的发展一方面反映国家的民生重视程度，另一方面也对社会进步、人民生活健康水平的提高起到至关重要的作用。

我国医疗企业的存在形态如同一盘散沙----既多又小。 2012年1月19日，国家发布《医药工业“十二五”发展规划》，旨在支持同类产品企业强强联合、鼓励发展势态较好的医疗企业煎饼发展势态较差的企业，以实现更大的“1+1>2”的协同效应，优化产业整体布局。自该公告发布后，我国医疗企业的并购重组活动积极度大幅提高，并购交易逐年增多，根据普华永道统计数据显示，2018年我国医药行业并购市场交易金额达197.69亿美元，较上一年增长了15.51%，并购数量为437起，创下历史新高。

2.并购过程

2014年，新华医疗正式开展与成都英德的并购活动，通过发行股份和支付现金两种

方式购买成都英德85%的股权，其中51%的股权获得方式为：向隋涌等10名自然人股东和相关机构发行股份，剩余34%的股权则支付现金购买。

表1：并购流程表

(三) 业绩承诺及其完成情况

1. 业绩承诺条款

在此次并购交易进行过程中，新华医疗与成都英德签订相关业绩承诺及其补偿协议，承诺内容为：成都英德在2014年-2017年的承诺期内承诺实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润将不低于其承诺数额。具体净利润承诺数如下表所示。

表2：成都英德业绩承诺额

单位：万元

数据来源:由新华医疗相关公告整理而得

2. 业绩承诺补偿条款

根据交易双方签订的协议规定：如果成都英德在承诺期内未实现约定净利润，隋涌等9名自然人股东应以现金方式向新华医疗支付相应的业绩承诺补偿，具体补偿金额的计算方法如下：

业绩承诺补偿金额=2*(成都英德承诺净利润-成都英德实际净利润)

如果隋涌等9名自然人股东由于各种缘由无法用现金支付业绩承诺补偿金额，那么其应该变卖手中所拥有的新华医疗股权以支付业绩补偿额。 2014年8月5日

新华医疗确定并购方案 2014年11月13日

证监会批准新华医疗并购成都英德方案 2014年11月19日

至11月21日

成都英德85%股权转让完毕 2015年5月 新华医疗支付34%股权现金价格（部分抵扣2014年业绩承诺补

偿额），并购交易至此完成

3.业绩承诺完成情况

2014成都英德实现净利润为3163.35万元，业绩承诺完成率为83.25%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款1273.30万元。

2015年成都英德实现净利润为3252.24万元，完成当年业绩承诺额的75.99%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款2055.52万元。

2016年，成都英德实现净利润为-5057.83万元，业绩承诺兑现率为-110.10%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款19275.66万元。

2017年，成都英德实现净利润为-4593.45万元，业绩承诺额兑现率为-100.43%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款18729.72万元。

表3：成都英德业绩承诺及完成情况

单位：万元项目2014年2015年2016年2017年

利润承诺数3800.00 4280.00 4580.00 4680.00

实际盈利数3163.35 3252.24 -5057.83 -4593.45

完成率83.25% 75.99% -110.10% -100.43%

资料来源: 由新华医疗相关公告整理而得

四年承诺期内，成都英德都没有能够兑现当初其签订下的业绩承诺，后续新华医疗发布公告称成都英德业绩承诺均未完成的原因主要是由于医药行业新版GMP认证的结束，医药生产对于设备的需求量逐渐减少导致收入急剧减少；除此之外，并购之后新华医疗正在探索新的业务模块，前期投入成本较大，导致公司整体利润减少。

4.业绩承诺追偿情况

成都英德2014年业绩承诺未完成。根据新华医疗与成都英德签订的并购协议，新华医疗将以现金方式购买成都英德34%的股份，截止2014年该部分仍有款项未付清，故2014年度业绩补偿款直接从并购方未支付的现金款项中扣除，不足部分仍由被并购方以现金支付。经核算隋涌等9名自然人股东仍应支付业绩补偿款1277.7万元。2015年5

月，公司收到全部业绩补偿款项。

成都英德2015年业绩承诺未完成。2016年12月，新华医疗收到业绩补偿款995.08万元，款项来自隋涌等4名自然人股东，但其余仍有5名自然人股东并没有支付应该承担的业绩补偿款。

成都英德2016年业绩承诺未完成，但新华医疗一直未收到成都英德方面应该支付的业绩承诺补偿款，而后在2017年6月，新华医疗运用法律手段将成都英德告上法庭，请求法院裁判。

成都英德2017年业绩承诺仍未完成，新华医疗连续两年未收到隋涌等9名自然人股东应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿额。迫于无奈，2018年6月新华医疗再次向法院提起诉讼，要求成都英德方承担其应该履行的义务。下表为新华医疗的业绩补偿款收款情况。

表4：新华医疗业绩补偿收款情况

单位：万元

资料来源:由新华医疗相关公告整理而得

从新华医疗业绩补偿金额收回率来看，除去成都英德方支付了2014年100%的全额业绩补偿款，2015年所属业绩补偿款收回率不容乐观，而对于成都英德应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿款项新华医疗竟然分文未收到。截止本文撰写完毕之日，成都英德也没能依照业绩承诺补偿方案履行补偿义务,新华医疗所提起的法律诉讼一审判决已公布，但由于新华医疗不服该判决，目前该诉讼仍处于二审上诉阶段，各大投资者

也只能悬着一颗心默默等待。

(四)高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响

1.高额业绩承诺的原因

业绩承诺的作用之一就是进行估值调整，即解决标的企业的并购估值不合理问题，因此一旦并购估值对价出现些许不合理之处，业绩承诺作为修正条款也会受到相应的影响。若并购估值对价过高，并购方需要支付更多的价款以完成收购活动，而被并购方为了能让并购方“爽快”的支付这一对价，会选择签订高额的业绩承诺，给予并购方以及投资者信心，向外传递自身对未来经营业绩很有把握的讯息，以达到“稳定军心“的作用并且从中获利。但实际上，此时的承诺在彼时是否能够兑现，仍有待考量。

在新华医疗并购案中，北京大正海地资产评估公司负责对被并购方进行评估。在其估值报告中提到，该评估机构分别采用了资产基础法和收益法对成都英德所有股权价值进行了评估。

运用资产基础法确认所评估标的企业价值的原理是：用所有可供准确计量的资产减去负债即为标的估值。但该方法有如下缺点：其可评估资产的均为可准确计量的资产，对于被评估企业的行业地位、实力、声望、知识产权、专利等无形资产无法进行准确计量。收益法则是依据标的企业未来正常经营情况下所产生的收益乘以某一合理的收益乘数以此来评估企业价值，可以综合全面且更好的展现被并购企业的未来经营能力，综合全面评估企业价值。这一方法无需考虑企业的无形的、不可量化的资产的价值，但正因此在评估中对于标的企业价值的衡量受到许多主观因素的影响，或将导致严重的估值泡沫产生。

截止到评估基准日2013年12月31日，成都英德所有者权益的账面价值为9203.59万元。基于收益法下，北京大正对于成都英德的企业估值为43513.5万元，估值溢价率

为372.8%；在资产基础法下，北京大正对于成都英德的企业估值为36421.4万元，估值溢价率为295.7%。最终确定的并购对价以收益法下计算出的估值为参考基础，金额为36986.48万元，交易溢价率为373.24%。

确定如此高的并购对价可能是新华医疗对于成都英德未来的发展状况、盈利能力等都持有看好态度，如下图所示，从成都英德的经营数据上来看，并购前期（2012年和2013年）的收入同比增加分别为225.59%和61.53%，业绩表现确实很令人欣慰。但是抛开个体企业微观层面，纵观整个行业宏观情况，向好趋势是否能一直持续？答案是否定的。

图3：成都英德2011年-2017年营业收入情况

2011年1月17日，我国颁布新版《药品生产质量管理规范》(Good Manufacture Practice of Medical Products,本文简称新版GMP)，这一条例规定自2011年3月1日起的五年内，国内药品生产企业应对生产车间的生产流水线、专用设备等进行全面更新以符合国家出台的药品生产监察规定，其中对于血液、疫苗的生产设备合规认证应在2013年末之前完成。由于认定时间紧迫，医疗行业对于合规设备的需求量骤然增加，许多药品生产企业均与成都英德签订了设备订购或升级合同，这为成都英德带来了大额收

入，导致成都英德2012年的经营业绩呈现一片大好之景，由此2012年企业经营收入激增225.59%。但是由上图所示，对于合规设备的需求会随着医疗行业新版GMP认证的结束而降低，成都英德的良好业绩表现并不会如细水长流般长久如此，其营业收入也随着新版GMP认证的完成而呈下坡趋势。

综上，我们可以判断新华医疗并购成都英德所支付的并购对价评估并不合理，这实则是一则高溢价并购案。而成都英德为了能从并购交易中获利并且能让新华医疗“心甘情愿”的支付并购对价，故同新华医疗签订了未从自身长久经营能力出发且极具短浅目光的高额业绩承诺，致使承诺期内业绩均未达标甚至完成情况连年恶化，实属“搬起石头砸自己的脚”。

2.对中小股东利益的影响

企业并购中业绩承诺及其补偿条款的引入有助于弥补并购方支付的过高并购对价，并将并购后的经营风险转移给被并购方。针对本案例，我们可根据成都英德的业绩承诺履约情况来判断双方签订的业绩承诺额是否合理。由下表可知，2014年与2015年成都英德企业净利润额基本持平，分别为3163.35万元和3252.24万元，但也只完成了当年业绩承诺的大部分，完成率分别为83.25%和75.99%。2016年成都英德扣非净利润突转急下，降至负值-5057.83万元，业绩承诺完成率跌至负值。2017年成都英德继续维持负利润状态，扣非净利润为-4593.45万元，处于巨额亏损境地。成都英德连续四年均未完成业绩承诺额，业绩承诺完成率的落差越来越大，企业实现的净利润最大极差值为8221.18万元，业绩承诺完成率最大跌至-110.10%。这些数据有力的说明成都英德的盈利能力每况愈下，而与之对应的业绩承诺存在显然不合理之处----未能合理评估企业的真实经营能力，业绩承诺金额设定过高，未能根据自身情况“量力而行”，后续导致企业履约压力也越来越大，最终无力偿还。

图4：成都英德业绩承诺及实际实现情况

并购标的资产估值过高及业绩承诺额过高，其背暗藏着难以避免的承诺违约风险。而业绩承诺一旦无法兑现，一方面会影响企业的利润，而利润的下滑又会导致中小股东手握股票的价值，企业利润的减少也会影响股利政策，多数情况下，实现利润较少的公司更偏向于不发放或者是减少股利发放；另一方面根据信号传递理论，无法兑现的承诺将会向市场传递消极信号，动摇市场信心，进一步会导致企业股价的波动，最终影响企业价值，对于中小股东来说，这无疑是双重打击。

(五)企业经营业绩分析及其对中小股东利益的影响

1.盈利能力分析及其对中小股东利益的影响

盈利能力反映了企业生产管理运营的获利能力，也是评估企业经营效率的有效指标。

图5：新华医疗2013--2018年盈利能力指标图

如上图所示，新华医疗2013年、2014年的总资产收益率、净资产收益率和营业利润率均趋于平稳，但自2015年开始，其整体呈大幅下降趋势，2017年起便基本维持在一个较低水平，究其根本是因为受新版GMP认证结束加之存在各类行业竞争影响而导致企业净利润大幅下滑。新华医疗总资产收益率的下滑说明其资产盈利性降低，资产的使用效率不高。总资产报酬率的峰值（4.9%）出现在2013年，谷值（1%）出现在2018年，下降幅度高达64%。新华医疗净资产收益率的降低反映出投资者的投资所带来的收益水平有所下降，侧面反映出新华医疗盈利能力的降低。净资产报酬率的峰值（11.3%）出现在2014年，谷值（2.9%）出现在2018年，下降幅度高达74%。营业利润率的下降表明企业的经营能力有所下滑，经营效率欠佳。营业利润率的峰值（7.25%）出现在2014年，谷值（1.29%）出现在2016年，下降幅度高达82%。

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