行为金融视角下的人民币汇率决定模型研究(4)

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管理科学学报

性经济人的假设出发，在原有宏观经济模型的基础上引入汇率预期的异质性特征，比如Ｆｒａｎｋｅｌ和

Ｆｒｏｏｔｌ

２理论模型

交易者异质性是市场化机制下外汇市场的赡

型特征那么，在汇率形成机制逐渐市场化的人民

Ｊ７］在弹性价格货币模型中假定存在３种交

易者：技术分析者、基本面分析者和资产组合管理者，最终发现，汇率泡沫或者汇率对基本面的偏离，其实是资产组合管理者对外汇市场中技术分析者和基本而分析者所占比重变化的“认知”偏差所导致的结果．ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｄｅｗａｃｈｔｅｒ”８在货币模型中引入汇率预期异质性的非线性汇率动态

币外汇市场上是否也存在着异质性交易者呢？异

质性交易者的行为对人民币汇率变动的影响妇

何？本文假定在人民币外扩市场上存在基本面分

析者（ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｉｓｔ）和技术分析者（ｃｈａｒｔｉｓｔ）两类不同的交易者，据此构建行为金融视角下的人民币汇率决定理论模型，进『『ｉｉｊ蟊过实证研究，来检验我国外汇市场上是否存在着异质性交易者以及对汇率变动的影响．

根据行为金融理论，经济个体在理解复杂的外部世界时，并不像理性预期理论所假定的那样具有完美的认知能力，而是存在着认知问题（ｃｏｇ—

ｎｉｔｉｖｅ

过程，并采用数值模拟力弦进行模拟分析，结果表

明，该模型能够很好地拟合汇率的序列非平稳性以及以远期汇率替代汇率预期的有偏性．

近年来，研究者进一步关注外汇市场交易者的异质性预期的行为特征、相互作用和交互式的学习过程，比如：Ｎｅｕｂｅｒｇ等”…将外汇市场交易主体划分为基本面分析者、噪声交易者（ｎｏｉｓｅ

ｔｒａｄ－

ｅｒｓ）、新闻交易者（ｎｅｗｓｔｒａｄｅｒｓ）和单纯交易者

（ｎａｉｖｅ

ｔｒａｄｅｒｓ）４种类型，利＿舛ｊ基因算法模拟ｒ交ｐｒｏｂｌｅｍ），即他们难以有效地获取和处理所

易者交互式的适应性学习过程，并考察交易者异质性预期对汇率动态变化的影响；ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ”ｏ’将交易者的交易策略区分为基本面分析与技术分析两种，并假设交易者将根据上一期交易策略的盈利情况来确定当期的交易策略，由此建赢了内生性的汇率决定模型；Ｍａｎｚａｎ和Ｗｅｓｔｅｒｈｏｆｆ”“考虑了技术分析者和基本面分析者的相互作用，提出了一个更加完善的汇率决定模型．Ｂａｕｅｒ等”“提出了不同汇率制度下基于预期异质性假定的汇率决定模型，很好地解释了汇率过度波动性、厚尾性和’波动聚集等外汇“异象”．值得一提的是，ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ”。甚至将行为金融理论中的前景理论（ｐｒｏｓｐｅｃｌｔｈｅｏｒｙ）应用于汇率决定的理沦模型中，做出了开创性的研究

综上所述，基于行为金融视角下的汇率决定理论模型，引入了更符合经验事实的预期异质性假定，立足于外汇市场异质性交易者的市场行为，但又不脱离传统的宏观汇率决定理论，从而对现实汇率的波动具有更强的解释和预测能力．

②值得一提的屉。基本面｝［率（ｆｕｎｄａｍｅｎｌａｌ

ｅｘｃｈａｎｇｅ

面对的复杂信息因此，在现实中他们往往采用简单的规则米指导其经济行为于是，假定基本面分析者和技术分析者采用简单的预测规则进行交易，前者采用回归预期规则，后者采用推断预期规则具体而言，基本面分析者是根据以往现实汇率水平和基本面汇率水平②之差来预测未来的汇率变动，认为偏离基本面水平的现实汇率将会逐渐回归到基本面汇率水平，即

Ｅ，。（Ｊ…）＝ｓＨ＋ｄ（５Ｈ—Ｓｔ：１）

（１）

其中：Ⅱ＜０；ｓ。是ｆ－１期的现实汇率水平；ｓ２，是ｆ一１期的基本面汇率水平．值得注意的是，式（１）隐含着一个重要假设：当基本面分析者在￡期预测ｔ＋１期的现实汇率水平时，其可知的信息集为截止￡一１期的现实汇率和基本面汇率的有关信息＠，或者说，基本面分析者的上述预测先于ｔ期汇率的最终形成④这一假设显然不同于以往传统宏观汇事模型中的理性预期假设，在传统的理性预期框架下，经济个体具有完美的认知能力，可

ｅｘｃｈａｎｇｅ

ｒａｔｅ）与均衡汇率（ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｒａｔｅ）的概念存在着本质的差别：基奉面虹率是

指与宏观经济基本面一致的汇率水平，即｝｝Ｉ宏观经济基本∞ｉ所决定的汇率水平，相对应的概念庭汇率对宏观经济基本面的“偏离”；而

均衡汇率足指欲达到宏观经济Ｉｑ；９［－均衡时汇率所应该达到的台意水平，相对应的概念足汀。率的“失调”③同样，Ｈｅｌｌｗｉｇ‘圳、Ｂｌｍｎｅ等‘引、ＤｅＧｒａｕｗｅ和Ｇｒｉｍａｌｄｉ。５１也采用了如此设定

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