中国上市公司的融资结构--基于上证50指数的分析

本科毕业论文(设计)

题目：中国上市公司的融资结构

——基于上证50指数的分析

学 院 金融学院 专 业 金融学 班 级 2006级金本1班 学 号 20060314132 姓 名 刘博 指导教师 沈丽

山东财政学院教务处制 二Ｏ一Ｏ年 五 月

金融学院本科毕业论文

中国上市公司的融资结构

——基于上证50指数的分析

刘博

内容提要：“MM”定理指出公司的资本结构与公司价值无关，这一定理的提出标志着资

本结构主流理论的正式开端。本文以MM定理为理论基础，结合我国的实际情况，从上市公司的总体融资行为、上市公司资本结构等方面对我国上市公司的融资情况进行了统计分析，发现我国上市公司在进行融资时，内源融资能力较差，更多的使用外源融资，普遍存在股权融资偏好，债务融资中银行信贷所占比例较大，融资结构单一。本文指出了我国上市公司现有融资行为中存在的问题，得出我们应当在考虑我国所面临的现实社会环境、具体发展阶段的基础上，寻求适合的融资模式，并对规范我国上市公司融资行为提出了一定的对策和建议。

关键词：融资结构理论 上证50指数 资本结构

一、资本结构理论

资本结构理论是研究公司在各种融资方式中进行最优选择的一系列理论。由于各种融资方式在可得性、资金成本、收益等方面存在差异，因此，在面临融资机会时，公司需要根据自己的实际情况来选择最合适的融资方式，确定出最佳的资本结构，从而使公司的市场价值最大化。如何确定最优资本结构，一直是理论研究和实践中人们十分关注的问题。

当前最具影响的资本结构理论是MM理论。这一理论是由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒创建的，他们深入考察了公司资本结构与公司价值之间的关系，提出在完善的资本市场下，公司资本结构与其市场价值无关。莫迪格利安尼和米勒在资本市场不存在税收、公司无交易成本、不存在信息不对称、经营条件相似的公司具有相同的经营风险、公司将所有利润全部作为股利分配、破产成本为零的基本假设条件下，通过严格的数学推导，证明出了MM定理。MM理论的发展包括了不包含税收的MM理论和包含公司税的MM理论。

（一）不包含税收的MM理论

在以上假设的基础上MM理论认为，公司在不考虑税收的情况下，当风险一定时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。公司的加权平均资本成本和公司总价值均不受资本结构的影响。该模型有两个命题:

命题一：总价值命题。公司的价值不受资本结构影响。在不存在税收的情况下，无论公司有无负债，其市场价值都等于息税前利润与适用于其风险等级的报酬率之比，即

V?VL?VU?EBITEBIT ?KLKU 1

金融学院本科毕业论文 式中，V为公司的市场价值；VL是有负债公司的价值；VU是无负债公司的价值；EBIT是公司息税前利润；KL是负债公司的加权平均资本成本，KU是无负债公司的权益资本成本。从这个公式可以看出公司的价值不受其资本结构的影响，有负债公司的加权平均资本成本等于同该公司风险等级相同，但无负债的公司的权益资本成本，而且两种资本成本的高低视公司风险等级而定。

命题二：风险补偿命题。有负债公司的权益资本成本（KS）等于无负债公司的权益资本成本（KU）加上风险报酬率。风险报酬率的高低视负债融资程度而定，即有负债公司的权益资本成本会随负债融资程度的上升而增加。用公式表示为：

BKS?KU??(KU?KS)

S式中，B为公司负债额；S为负债公司的权益资本额；KU?KS是风险溢价。该公式表明存在财务杠杆的负债公司的股东权益成本是随融资金额的增加而上升的，因此公司的市场价值不会随负债率上升而提高。因为便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，最后使有负债公司的加权平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本。命题二从另一个角度证实了公司价值与资本结构无关。

把这两个命题联系起来看，低成本的举债利益正好被股东成本上升所抵消，所以更多的负债将不会增加公司的价值。

（二）包含公司所得税的MM理论

由于前一理论的假设与现实存在很大差距，于是于1963年莫迪格利安尼和米勒将公司所得税考虑进原模型中，得出修正的MM定理，指出由于负债具有节税效应，从而公司的市场价值随着负债融资程度的增加而提高，因此，公司的负债率越高越好。包含公司税的MM理论也导出了两个命题。

命题一：无负债公司的价值等于扣除公司所得税后的利润除以公司权益资金成本率，而负债公司的价值则等于同类风险的无负债公司的价值加上负债的税盾值。其中，负债的税盾价值等于公司所得税率乘上负债总额。即：

VU?EBIT?(1?T)

KUVL?VU?T?B

式中，T为公司所得税率，B为公司负债总额。

命题二：负债公司的权益资本成本率（KS）等于同类风险的无负债公司的权益资本成本率（KU）加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。即

KS?KU?B?(1?T)?(KU?KB) S 2

金融学院本科毕业论文 式中，KB为负债的利率，S为普通股市场价值。由于（1?T）小于1，所以在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税上升的幅度。

基于一系列假设条件推出的MM理论在尚未达到理想状态的现实环境下还存在许多有待解决的问题。但MM理论分析了公司融资决策中最本质的关系——公司经营者目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代公司资本结构研究的基础。

二、基于上证50指数的中国上市公司融资结构的统计分析

在中国的上市公司中，不同规模的公司所面临的国家政策、融资导向和所获得的财政补贴都会有所不同，因此，以不同规模的上市公司为样本对其资本结构进行统计分析就会具有更加明确的实践意义。鉴于此，本文选取具有规模代表性的上证50指数中的上市公司作为样本对其进行分析，以考察西方资本结构理论在上证50指数上市公司中的实践性。

上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头公司的整体状况。在所选样本中剔除了具有以下特征的股票：暂停上市的股票；上市时间不足一个季度的股票；经营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票；股价波动较大的股票。此外，由于金融行业上市公司具有与其他行业不同的融资特征，因此本文将上证50指数中的金融类上市公司予以剔除。最后，经调整后的样本中共包括28家上市公司。 （一）我国上市公司的总体融资行为——基于上证50指数的分析 1．我国上市公司的融资结构——基于上证50指数的分析

融资结构指的是公司各种资金来源的构成及其比例关系，主要是债权融资和权益融资不同比例的组合。债权融资渠道主要包括向银行借款和发行公司债券等；权益融资主要包括留存收益融资和股权融资等渠道。下表对上证50指数上市公司的债券融资、权益融资的比例进行统计，揭露我国上市公司的融资现状。

表1 2004－2009年我国上市公司的融资结构——基于上证50指数 单位：%

年份 内源融资 合计 2004 2005 2006 2007 2008 2009 15.91 17.83 21.50 22.27 22.83 23.18 84.09 82.17 78.50 77.73 77.17 76.82 外源融资 股权融资 45.13 45.28 43.49 43.40 41.54 37.46 债权融资 38.96 36.89 35.01 34.33 35.63 39.36 说明：内源融资=折旧+盈余公积+未分配利润

股权融资=股本+资本公积 债权融资=银行借款+应付债券

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金融学院本科毕业论文 银行借款=短期借款+长期借款

资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算得出

表2 西方主要发达国家融资结构（2001－2003） 单位：%

国家 美国 日本 德国 法国 意大利 英国 加拿大 0.77 0.44 0.67 0.65 0.67 0.51 0.58 0.23 0.56 0.33 0.35 0.33 0.49 0.42 内源融资的比重 外源融资的比重 外源融资的组成 债务融资 1.34 0.85 0.87 0.39 0.65 0.72 0.72 股权融资 -0.34 0.15 0.13 0.61 0.35 0.28 0.28 资料来源：管征．上市公司股权再融资[M]．社会科学文献出版社,2006。

表1显示了我国上证50指数上市公司2004－2009年历年的融资结构，从表中我们可以看出我国上市公司的融资结构具有以下特点： （1）外源融资所占比重大，内源融资所占比重偏小

内源融资是上市公司进行融资时一种重要的融资方式。内源融资是指利用留存收益（扣除股利后的未分配利润加上计提的折旧）进行融资，由于留存收益来自公司内部，因此不必考虑筹资费用。内源融资最大限度地扩充了公司的融资总量，具有其他融资方式不具有的一些优势，因此在西方国家备受青睐，是西方国家公司首选的融资方式。从表2可以看出，除日本的内源融资比例为44%外，西方主要发达国家的内源融资比例均在50%以上。

而与西方发达国家相比，我国上证50指数上市公司的内源融资比例在融资结构中所占比重偏小。从表1中我们可以看出，内源融资比重在2004－2009年间是不断上升的。这主要是由于我国上市公司的经营状况在不断地好转，自身的资本积累能力在不断地增强。但是也应该看到，尽管我国上市公司内源融资的比重在不断地上升，但均低于25%，比重仍然偏低。

（2）外源融资中股权融资比重大，债权融资比重小

在外源融资结构中，我国上证50指数上市公司与西方国家公司的融资结构也存在明显差异。从表2中我们可以看出，除法国的债权融资比重低于股权融资比重外，其他发达国家的债权融资比重均高于股权融资比重，其中以美国最为明显。与西方国家相比，我国上证50指数上市公司外源融资中，股权融资所占的比例要高于债权融资。表1显示了股权融资与债权融资的比例及变化。从表中我们可以看出，债权融资比例起伏比较大，先逐年下降，2007年降至最低，然后又有所上升。而股权融资所占比重虽然整体呈下降的趋势，但与债权融资相比仍然偏高。

2．我国上市公司的债权融资分析——基于上证50指数

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