中国上市公司的融资结构--基于上证50指数的分析 (2)

金融学院本科毕业论文 在外源融资中，债务资金是上市公司资金的一个重要组成部分，上市公司常常通过向银行借款和发行公司债券的渠道来获得公司发展所必需的资金。从下表我们可以看出，银行信贷融资所占比重较高，均在80%以上，这反映出在我国公司债券市场不发达的情况下，向银行借款依旧是上市公司主要的债务资金来源。银行作为公司重要的债权人,对公司的经营活动起着举足轻重的作用，而债券融资在债务融资中所占比例很小。此外，在银行信贷融资中短期借款占银行信贷融资的比例几乎都高于长期借款的比例。这反映出与短期借款相比，长期借款的条件要求更高，银行通常不会给公司审批数额太大的长期贷款。

表3 我国上市公司2004-2009年债权融资方式比例——基于上证50指数 单位：%

年份 短期借款 2004 2005 2006 2007 2008 2009 49.03 49.92 45.16 49.51 45.06 42.82 银行借款 长期借款 48.88 47.69 46.87 40.86 39.26 38.64 合计 97.91 97.61 92.03 90.37 84.32 81.46 2.09 2.39 7.97 9.63 15.68 18.54 债券融资 资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算得出

从以上对我国上证50指数上市公司总体融资行为的描述性统计中我们可以看出，上市公司在进行融资时以外源融资为主，较少采用内源融资的方式，并且从外部融资时倾向于股权融资而轻视债权融资，其中债权融资中主要选择银行信贷融资方式。 （二）我国上市公司资本结构总体分析——基于上证50指数

资本结构包括公司股权与债权的比例关系，股权内部的比例关系以及债务内部的构成比例，即公司资本各种来源之间的比例关系。公司长期的融资选择行为最终形成了公司的资本结构，它从侧面反映了公司的融资方式及其不同的组合类型，是公司融资决策的核心问题。

本文选择资产负债率这一指标对上市公司资本结构进行分析。资产负债率是全部负债总额除以全部资产总额的比重。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。一般认为，资产负债率的适宜水平是40－60%。对于经营风险比较高的企业，为减少财务风险，应降低资产负债率；对于经营风险低的企业，为增加股东收益，应适当提高资产负债率。

表4反映了我国上证50指数上市公司2004－2009年资本结构的变化趋势。从表中可以看出我国上市公司的资产负债率大都集中在50%－55%这个区间。2004－2005年资产负债率呈现出上升趋势，其原因在于我国资本市场股权分置改革而导致的股票市场融资的减少。2006年有所下降，随后2007年又升至53%，之后大体上呈上升的趋势，主要原因在于我国股市在金融危机之后变得萧条，公司利用债务融资增加。总体来讲，我国公司的资产负债

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金融学院本科毕业论文 率还在适宜的水平上，公司对资产负债率的变化不很敏感。

表4 2004－2009年我国上市公司资本结构变化趋势——基于上证50指数 单位：%

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资产负债率 50.03 52.50 51.91 53.00 52.44 55.36 最大值 81.40 84.99 83.93 96.64 88.62 85.73 最小值 10.90 19.60 14.04 25.39 19.28 27.10 资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务指标分析数据库计算得出

三、我国上市公司融资行为中存在的问题

（一）增大融资成本，妨碍公司价值最大化目标的实现

我国上市公司在进行融资时，内源融资所占比重过小，会造成公司融资成本上升，风险增大。内源融资具有融资便利的特点，因为内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外界环境的影响。而且内源融资以权益性资金为主，上市公司不需要实际对外支付利息，因此不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。而与内源融资相比，外源融资则不具有此优势，我国上市公司在融资过程中多采用外源融资就会增加融资成本，增大融资风险，不利于实现公司价值最大化。 （二）资源配置效率低下

通过分析发现，我国上市公司的现有融资结构降低了资源配置效率。鉴于股权融资财务风险低、募集资金量大以及一般无需支付固定股利的显著优势，我国许多上市公司将发行股票视为轻而易举获取外部资金的重要渠道，公司频繁而大量地通过配股、增发新股以募集庞大资金，而在获得资金后，却没有把资金投入到最具价值的项目中去。近几年来，上市公司中盲目投融资现象时有发生，许多项目投资回报率低甚至无法收回初始投资，上市公司的这种无效率行为既是对所集筹资金的一种极大浪费，同时也扭曲了公司内部的资源配置体系，导致公司资源配置效率低下、公司整体盈利能力下降。 （三）不利于上市公司自我约束机制的形成

近年来，我国股票市场急剧升温，投资者入市热情不断高涨，而越来越多的上市公司却极少对股东进行分红，上市公司进行负债融资时必须偿还本金和利息，与这一硬性规定相比，公司在利用股票市场融资时将会面临更低的破产可能性，承受更少的来自于投资者的监督压力，这在某种程度上直接导致了股票市场对公司的“软约束”。这一情况的出现导致公司丧失了改善自身经营管理的动力，公司的资本结构得不到优化，不但不利于公司自我约束机制的形成，而且对公司经营业绩的提高和市场价值最大化目标的实现都会产生一定的负面影响。

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金融学院本科毕业论文 （四）加剧资本市场结构的失衡

上市公司的股权融资偏好会加剧我国资本市场结构的失衡。就外源融资渠道而言，我国债券市场发展的相对滞后使公司将大部分目光都投向了股票市场，上市公司股权融资偏好的形成既归因于我国资本市场发展不平衡的现状，反过来又会加剧资本市场的不平衡发展程度。目前国内市场“股强债弱”的失调现象不仅会使原本就发展滞后的债券市场变得更加冷清，还会进一步助长股票市场的投机行为，加大市场的投资风险，使我国繁荣的股票市场更加繁荣，落后的债券市场始终落后，加剧我国资本市场的结构性失衡。同时就负债融资渠道而言，目前国内公司的负债融资主要是以向银行借款为渠道的间接融资，公司债券市场的发展虽有进步，但总体规模还是有限，因此债券市场的相对滞后会加大银行对公司的贷款压力，增加银行经营风险，同时也会使公司对银行的依赖性大大增加，使银行的独立决策能力降低。

四、政策建议

（一）上市公司应强化内部积累，实现内、外源融资的有效结合

首先，上市公司要提高自身的盈利能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司自身的盈利能力，首先要改善上市公司的经营管理体制，提高其竞争能力、获利能力和可持续发展水平，同时还要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要建立自我积累的机制。通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，建立“产权明晰，责权分明，政企分开，管理科学”的企业，彻底改变公司产权和利益无明确边界约束的行为。再次，上市公司在融资过程中必须树立市场观念、效益观念、风险观念和法制观念，关注融资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。最后，上市公司应加强对融入资金的有效管理以提高资金的使用效率。 （二）加强公司监管力度，完善公司内部治理机制

公司内部治理结构是资本结构在公司经营管理过程中各种权利划分的体现，反过来，公司的治理结构又会影响公司资本结构的构建和优化。因此，上市公司必须健全内部监督机制，充分发挥监事会的作用，使其真正成为经营决策的监督者，以保证公司的融资行为更多的体现全体股东的利益，对公司的“内部人控制”现象做出有效抑止。此外，还应严格约束资本市场中公司间的并购行为，进而促使公司尽可能减少经营过程中的无效率行为，加快改进公司内部治理的步伐，推进公司资本结构优化机制的形成。 （三）进一步规范股票市场，推进股市健康发展

我国股票市场运作机制不规范、股市对上市公司缺乏“硬约束”是导致公司股权融资偏好的重要原因，因此，要优化公司融资决策、改善公司资本结构，政府必须进一步规范股票市场。首先，应严格规范公司上市门槛，对股票发行实行真正的核准制，对公司上市资格和资金募集额度进行严格审批，坚决抑制公司将股票发行视为免费融资工具而产生的匆忙上市、盲目融资行为；在增股、配股的环节上，要使公司发股资格和发股数量与公司效益相挂钩，公司根据自身经营状况与盈利水平获得股票增发资格，以降低公司募集资金后的道德风险。其次，要规范上市公司在股票市场中的行为，政府可以对上市公司做一些

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金融学院本科毕业论文 必要的政策引导和约束，适当提高公司的股权融资成本，解决资本市场中负债与股票成本倒置现象，从而在成本源头上降低公司一味追求股权融资的积极性，缓解股市过盛压力，促进我国资本市场的和谐健康发展。

（四）大力发展债券市场，完善市场融资体系

发展债券市场，要从发行入手，要不断推进债券发行制度的市场化改革，努力培育多种公司债券投资主体，丰富债券市场品种、扩大公司债券发行规模，创新债券交易方式，疏通债券流通渠道，进而推进债券的二级市场建设。在债券发行的风险控制方面，政府应致力于建立更赋权威性和独立性的信用评级机构，完善公司担保体系，加强公司信息披露，提高债券市场透明度，为债券市场的大步前进扫除事前障碍。2007年8月，《公司债发行试点办法》正式颁布，这一办法的颁布为今后公司债券市场的繁荣做出了良好的铺垫。

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金融学院本科毕业论文 The Research of Capital Structure of Chinese Listed Companies

——Based on SSE 50 Index

Liu Bo

Abstract: “MM” theory insists on the irrelevance of enterprise’s capital structure and its value. This theory symbolized the formal threshold of capital structure’s mainstream theory. This paper introduces the research with the “MM” theory as a theoretic basis, make a statistical analysis about the financing structure of China’s listed companies based on China’s actual conditions, found that the corporate less use internal source financing, more use extraneous source financing, give more preference to the equity financing, the bank credit has accounted for the very great proportion in extraneous source financing, the financing structure is single. This paper believes we should learn from the developed country’s financing experience and consider the environment condition for our country’s financing to seek for a financial pattern which is suitable to our country. On this basis, the paper puts forward our country’s financing strategic and the corresponding policy recommendations on standardizing the listed company’s financing behaviors.

Key words: Capital Structure Theory SSE 50 Index Capital Structure

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