2. 如果互换利率高于原有债务成本，则净融资成本低于LIBOR利率，例如，固定利率债务成本为5%，互换利率为6%，则浮动利率资金成本为LIBOR—1%或LIBOR—100个基点（见图17.8）。
6.00% 利率互换做市商 债券发行人 6个月LIBOR
5.00%
图17.8 应用利率互换降低资金成本: 互换利率高于原有债务成本
3. 如果互换利率低于债券发行成本，则净融资成本高于LIBOR，例如，互换利率为4%，债券发行成本为5%，则净融资成本为LIBOR+1%或LIBOR+100个基点（见图17.9）。
4.00% 利率互换做市商 债券发行人 6个月LIBOR
5.00%
图17.9应用利率互换降低资金成本: 互换利率低于债券发行成本
由此我们可以看出，通过安排适当的互换，借款人或债券发行人可能获得一个比较低的融资成本。要将此原理应用于评级为AAA与BBB的借款人，就需要了解借款人固定利率与浮动利率融资的原始成本，市场上对信用等级不同的公司的报价一般会有差异，例如表17－2中两家信用评级不同的企业面临的融资成本存在差异。
表17－2 信用评级与融资成本
信用评级 AAA BBB
固定 g+50 g+100
浮动 L+20 L+50
注：g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。
无论何时，只要固定利率和浮动利率利差不一致，就可能产生套利行为，而在债券市场上通常能得到这种机会，在套利中，每一借款人按照其相对借款优势借款。
对AAA级发行人而言，比较优势是借固定利率，因为在固定利率的基础上，它比BBB级的借款人少支付50个基点。而以浮动利率为基础则AAA级的借款人只比BBB级的借款人少支付30个基点，所以，AAA级的借款人更适合固定利率而BBB级的借款人相对适合浮动利率。注意，AAA级的借款人在固定与浮动利率债务上都有优势。
基于同样理由，BBB级的借款人相对而言更适合浮动利率而不是固定利率。因为BBB级的借款人要比AAA级的借款人在浮动利率资金上多支付30个基点，在固定利率资金上多支付50个基点。在上述固定利率与浮动利率市场，它的借款比AAA级的借款人都要贵。
如果双方需要的资金恰好不是自己具有比较优势的那一种，即AAA级的借款人想借浮动利率资金而BBB级借款人想借固定利率资金，那么它们就可以通过互换降低融资成本，具体操作如下，图17.10是两家企业在市场上的融资情况。
BBB AAA 6个月 g+50 5 LIBOR+5 0
图17.10 通过互换降低融资成本
由于AAA级的借款人通过发行债券产生固定利率债务，因此在互换交易中它必须收入固定利率，如图17.11所示。
BBB AAA
g+50 6个月 LIBOR+50 图17.11 通过互换降低融资成本
BBB级的公司，即浮动利率借款人，必须在互换交易中收入浮动利率，如图17.12所示。
BBB AAA 6个月 g+50 LIBOR+5
0
图17.12 通过互换降低融资成本
所以为了对自己的现有头寸进行保值，借款人就必须进行如下交易（图17.13）：
AAA g+50 固定 浮动 BBB 6个月 LIBOR+50 图17.13 通过互换降低融资成本
现在假设互换利率为g+40，那么BBB级与AAA级的发行人的固定利率与浮动利率债务成本各为多少？
g+40 BBB AAA 6个月LIBOR g+50 6个月 LIBOR+50 图17.14 通过互换降低融资成本
AAA级的发行人的浮动利率债务成本为LIBOR+10个基点，如下：
—（g+50） +（g+40）
—（6个月LIBOR） －（6个月LIBOR+10）
BBB级的发行人的固定利率债务成本为g+90，计算如下：
6
—（6个月LIBOR+50） +（6个月LIBOR）
—（g+40） －（g+90）
所以AAA级的发行人通过将固定变为浮动的互换节省了10个基点，这只需支付LIBOR+10而不是LIBOR+20；BBB级的发行人也节省了10个基点，只需支付g+90而不是g+100，两者合并的节省费用等于各自的固定利率筹资成本差异与浮动利率筹资成本差异之差。
表17－3 信用评级与融资成本
信用评级 AAA BBB
固定 g+50 g+100
浮动 L+20 L+50
注：g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。
[(g+100)-(g+50)]-[(L+50)-(L+20)]
=50-30 =20
上述降低融资成本的过程成为信用套利过程。从20世纪80年代的早期交易至今，信用套利过程没有什么变化。其中银行在现金流量支付中不充当中介的有许多特别成功的例子，从透明角度而言有极大的好处，因为交易双方都能够详细地审察交易而无须要求中介方公开交易利润。
1981年8月，所罗门兄弟国际集团安排了国际复兴与开发银行（世界银行）与IBM间的货币互换，这一交易是信用套利的典范。成交时两个借款人都被评为AAA/Aaa级，虽然美元融资成本相同，但瑞士投资者对这它们的看法不同，正大光明这一点促成了套利的可能性，使世界银行获得了原本不可能得到的低廉的瑞士法郎与德国马克债务。
世界银行相对于IBM在欧洲货币的发行频率低，使得前者必须对瑞士法郎与德国马克支付一定的升水，IBM的融资在瑞士与其他国家欧洲投资者中供不应求，它是一个家喻户晓的名字，并在其行业占据主导，这一事实导致其德国马克融资成本较低：
表17－4 国际复兴与开发银行与IBM间的货币互换 IBM IBRD 利差 5年期固定利率（美元） 16.80% 16.80% 0.00% 5年期固定利率（德国马克） 10.90% 11.20% 0.30%
美元的融资成本相同，但世界银行可以按11.20%的总成本发行马克债券，而IBM可以按10.90%的总成本发行马克债券，有差异，所以存在互换的基础。
IBM在马克融资上有优势，所以可以由IBM出面发行马克债券。进入互换以后，互换是这样安排的，世界银行对IBM支付11.00的马克利率，从IBM收入16.80%的美元利率，同时对市场支付16.8的美元利率，同时IBM向市场支付10.9的马克利率（参见图17.15所示）。
11.00%(德国马克)
世界银行 IBM
16.80%（美元）
10.90%（德国马克） 16.80（美元） 7
图17.15国际复兴与开发银行与IBM间的货币互换
债券发行中的美元成本
互换中收入 互换中支出
—16.80 16.80 —11.00 —11.00
根据以下资料设计一个利率互换，并收取10个基点作为手续费。说明通过利率互换两家公司可分别节省多少利息成本。??信用等级：甲：AAA，乙：A??固定利率借款成本：甲：10%，乙：10.7%??浮动利率借款成本：甲：LIBOR-0.10%,乙:LIBOR+0.30%??财务需求：甲：需要浮动利率资金，乙：需要固定利率资金??由于两者的信用程度不一样，借款利率不同，在借固定利率款中，甲比乙利率低0.7%，而借浮动利率款，乙利率比甲高0.40%，显然乙贷浮动利率款有相对优势，甲借固定利率款有相对优势。??现在，甲：需要浮动利率资金，乙：需要固定利率资金，进行利率到换，即甲借固定利率款，乙借浮动利率款，共可省下利率为：(LIBOR-0.10%+10.7%)-(10%+LIBOR+0.30%)=0.3%；手续费10个基点，即0.1%,两者通过互换各省下0.1%的利率水平。??互换后，甲贷固定利率款,利率10%，由乙承担??乙借浮动利率款，利率LIBOR+0.30%，其中LIBOR-0.25%由甲承担??（？为什么甲承担的是负的0.25%的利率，这个0.25是怎么来的呀？）??
这样：甲需要浮动利率资金,支付浮动利率LIBOR-0.25%??乙需要固定利率资金,支付固定利率10%+0.55%=10.55%??（？这个0.55%又是怎么得来的呢？）????????甲乙各支付0.05%的利息费给中介??最终：甲承担利率LIBOR-0.20%??乙承担利率:10.6%????
????IR swap整个过程重新说一遍的话????首先，现在两家公司的利率水平是???? 甲 乙 ??固定 10% 10.7%??浮动 Libor-0.1% Libor+0.3%????按题目要求，甲需要浮动利率，乙需要固定利率??那么两家公司总利率水平是??甲（浮动）+乙（固定）??=Libor-0.1%+10.7%??=Libor+10.6%????但是如果换一个借款方式，总利率水平变成??甲（固定）+乙（浮动）??=10%+Libor+0.3%??=Libor+10.3%??这样，剩下了0.3%的利率????这个Libor+10.3%在甲乙两家公司中分配??甲不能高于Libor-0.1% 要不然他就不做swap了??同理，乙不能高于10.7%??
一种可能的分配是，0.3%的利率优惠，两家\对半分\甲用 Libor-0.1%-0.15% = Libor - 0.25%??乙用 10.7%-0.15% = 10.55%????其实这个0.25%只是一种可能的情况(利益平分)，实际要甲乙两家公司商定??你可以认为是已知条件...????
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