境外红筹上市监管政策及案例深度解析

目录

于宁“10号文”的曲折 .............................................................................................................. 2 10号文和75号文对红筹架构的适用 .................................................................................... 4 花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权 ............................................................. 7 坎坷红筹路：详解海外借壳上市 ......................................................................................... 13 10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO ............................................................. 16 10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO ............................................................. 23 10号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO ......................................................... 28 10号文有效规避案例之四——天工国际香港IPO ............................................................. 34 10号文有效规避案例之五——SOHO中国 ........................................................................ 38 10号文有效规避案例之六——瑞金矿业香港IPO ............................................................. 44 10号文有效规避案例之七——兴发铝业香港IPO ............................................................. 51 规避“10号文”红筹系列八：银泰百货(转) .......................................................................... 56 10号文有效规避案例之九——保利协鑫香港IPO ............................................................. 61

于宁?10号文?的曲折

2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的?10号文?。 ?10号文?主要在两个方面对外资并购作出了规定：

一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。

二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。

其中第二方面原本是为了开放外资并购的?正门?，堵塞?旁门左道?的良法。然而在具体执行效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于?小红筹?模式产生了摧毁性的影响。?出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。?一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，?协议控制?、?代持股份?等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。 从?11号文?到?10号文?

所谓?小红筹模式?，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。

从2005年初开始一直到?10号文?出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以?保护民族产业?和?反垄断?大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一日。

2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。

在业界抗争之下，2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发“2005”75号，简称75号文)，重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。

连同?10号文?在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。比如，张玉栋自诩其在?10号文?中修建了一座外资进入中国的?罗湖桥?，即允许外资企业跨境换股，实际上未有一例通过。

?10号文?第11条规定：?境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批?， 并称?当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。?这些?其他方式?到底指的是什么，从来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。 边界在哪里？

在上述法规出台之前，早就存在各种?其他方式?可以用来实施外资并购和境外上市。

最典型的是沿用多年的?新浪模式?，也被称为?协议控制?、?合同安排?、?中中外模式?，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过?协议控制?等一系列安排来获得实际控制权。

例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。

首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。

律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于?10号文?等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。

一位律师对《财经》表示，对于?协议并购?的模式，商务部和证监会从未给出明确的?允许?或?禁止?的说法，?但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。?

另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。

比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的。

一位从事境外上市的资深律师称，?10号文?规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，?关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。? 在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。

对于境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对?协议控制?的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，?中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。?

这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。?有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。?

在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。?法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。?

10号文和75号文对红筹架构的适用

案例：中外合资经营企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构，以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV，作为海外上市主体。该香港SPV公司收购境内股东股权，将A公司变更为外商独资企业。

问题：是否适用10号文？另，75号文是否适用？ 分析：

一、关于10号文适用与否问题

10号文对SPV的规定体现在第39条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称?境内公司?）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称?股权并购?）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称?资产并购?）。

而A公司在原10号文（今10号文）颁布前，已于05年变更为中外合资经营企业，非该10号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。

颇有玄机的是，10号文在第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的说法是?境内的公司?而非?境内公司?，按通常理解，这两

个概念应该是有差异的。但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。

但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即?关于并购的审批说明?明确规定： （一）并购适用对象

外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。

上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。 （二）关联关系并购

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

从第（一）方面即?并购适用对象?看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问题，而无论中外方是否存在关联关系。

从第（二）方面即?关联关系并购?看，目标公司仍限定在?境内公司?即非外商投资企业范畴内。

而根据10号文第52条之规定，即?外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理?。A公司需参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。

综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文，其只需取得批准设立企业的审批机关关于其股权变更的批准文件即可。 这样理解是正确的，因为适用10号文的大前提已经不存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第11条中的关联并购问题，因为10号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文，他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用。那，你就惨了。

二、关于75号文适用问题 75号文在第一条就明确规定：

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