境外红筹上市监管政策及案例深度解析 (8)

第二次融资：2006年11月13日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这8500万美元，注入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。

第三次融资：2006年12月20日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财务投资者，发行B类优先股，融资1.18亿美元。至此，苗连生已经从境外融资达2.2亿美元。

第一次增资：2006年10月10日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元，持股比例由51%上升至53.98%。 第二次增资：2006年11月13日，英利绿色能源（开曼）又一次与天威保变修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元，持股比例由53.98%上升至62.13%。

第三次增资：2006年12月18日，英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元，持股比例由62.13%上升至70.11%。

经过这?三融三增?，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹码。2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的?最后一跃?。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。 对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于臵换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。也就是英利绿色能源（开曼）用自己新发行的股票购买天威保变所持有的天威英利剩余的25.99%的股权，即跨换股，从而最终实现对天威英利的100%控股。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。这里同时提出一个问题，作为已经在境外上市的境外公司，如果收购该上市公司在境内设立的合资公司中对方股权的话，而且采用股票作为支付对价，是否可行？是否必须采用现金？这里涉及到（国有企业）境外投资商务生僻、外汇登记，以及境内合资公司的股权变更的商务审批、外汇登记问题。 增资举措的开创性意义

回顾英利能源的红筹上市过程，发生于2006年9月5日的收购天威英利51%控股权的动作，可说最为关键。它抢在10号文生效之前把部分股权转移到境外，因而也就在10号文生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍。

而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益，增加境外股东的权益，该行为无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。也就是说，只要在10号文生效之前拥有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外），无论外方是否控股，通过外方单方面增资的方式，可以把绝大部分比例的权益转移到境外，从而规避商务部10号文的关联并购审批。而这就是英利能源案例的创新之作。

据称，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的?关联并购?报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。因为，此时的境内经营实体已经是中外合资公司，该公司发生的股东或股权的变更（包括以增资行为导致）就不再适用10号文，而是应该适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。 对英利能源的讨论一直屡见报端。开始有媒体误把英利能源称为10号文之后审批的第一个案例，后来对细节稍加关注，才发现英利能源是赶在闸门关闭的前一秒钟侥幸逃生，又不由得感叹英利能源的好运气。英利能源重组的节奏，与10号文比拼速度的勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。

但如果回溯一下英利能源的整个成长史，我们会发现这个企业不仅在跨境重组环节上跨越有术，而且历来都是一个变身高手。 两度变身：民企——国企——外企

前文有述，早在2 0 0 2年2月，英利能源以通过增资的方式，吸纳了天威保变（SH600550）、中新立业后，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%，摇身一变成了一家国有控股企业。当时苗总将企业?委身?国企一定有复杂的背景因素，但一般而言，如此操作至少可以达到几个效果： （1）获取贷款等资源更加容易； （2）可以依托上市公司平台融资；

（3）如果需要从上市公司?挖?点东西过来，比如技术、人员、?淘汰?设备等，操作起来更加方便（虽然是关联交易，但总比一个国有企业将东西拿给一个不相干的民营企业来得容易）；

（4）控股股东是上市公司，将来可以用上市公司收购天威英利的100%股份，择机实现套现。当然对上市公司来讲，也不是坏事，一来可以合并报表，充实利润；二来可以培育项目，扩大产能。

因此，这一步变身术可谓相当高明。但是高明的安排究竟能否达到如期的效果，却不是苗总一个人能左右的，加上无锡尚德的横空出世，可谓世易时移，整个棋局斗生变数。

这时候英利开始了它的第二次变身，要从国有企业的襁褓中跳出来，变成一家境外公司控制的外资企业，从而实现境外上市目的。

不过这次变身的难度相比第一次要大出很多。除了涉及到跨境的关联收购外，还涉及到复杂的国有企业监管问题，特别是后者，将一家国有控股企业转变为一家民营控股企业，这属于国有企业改制的范畴，而且又是一家重要子公司，一般而言，并非那么容易做到，这涉及谁来审批（是不是需要国资委及地方政府同时审批）、是否支付身份补偿（有地方认为国控转变为非国控一律需要支付身份补偿金）、是否应当进场公开交易、国有股权被稀释如何评估定价等等系列问题。国办发“2003”96号文件（《关于规范国有企业改制工作意见的通知》）的规定，

国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制方案。

不过一般人很难做到的事情，苗连生先生全做到了。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，英利集团在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权。苗连生先生花了2500万完成了从国有到民营的赎身。而且这个步骤的完成是在非常短的时间内实现的。接下来的跨境重组更是?飞一般的感觉?，以常人无法想象的速度实现变身。苗连生先生真可称得上企业变身的魔术师。实践当中，不少打算境外上市的公司，存在国有股参与其中而动弹不得的问题。苗连生先生很好地解决了这个问题，但这中间天威保变能够主动配合放弃增资，至为关键。 逐步增资手法值得一试

但是我们注意到，英利的这次变身并没能够一步到位，其主要原因可能是因为英利集团拿不出那么多的增资款加大增资比例。所以接下来才有了英利能源在境外的?三融三增资?的做法。苗连生先生通过外部投资者，逐渐加大了在天威英利的股权比例，牢牢地实现了对天威英利的绝对控制（超过三分之二）。这时候10号文早已生效，但好在10号文留了口子，?外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。?也就是上文提到的，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的?关联并购?报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。这点在实践操作中，各地执行尺度不一。为此，2008年底商务部发布的《外商投资准入管理指引手册》专门又清晰地界定了，对既有外商投资企业的收购，不适用10号文。

正如上文所说，这是否会成为广大拟境外上市企业构建红筹的一条通途呢？我个人认为，应当是值得一试的做法。先由一家外资基金直接入股，将企业变成外商投资企业，这时入股可以以净资产为基础，但境外基金可同时给境内股东补偿，补偿可以股份形式支付。根据我们外商投资法律的规定，合资或收购协议在审批之前是不生效的，批复后方才生效。因而，外资基金的收购和对境内股东的股份补偿，在操作上可以同时完成：一方面在境内报批，这个时候中国股东并没进入境外公司，所以不存在关联交易，而一旦境内审批获批，中国股东同时自动成为境外公司股东，中间不存在时间差，所以也就不存在空档期和控制权变动问题，从而实现无缝连动操作。操作上，可以把境外交易的文件先签好，股票发出来，托管到专门的代理或律师那里，甚至放到境内股东手里，约定一旦境内审批生效，境外交易自动生效。两个步骤完成之后，红筹架构初成。简单讲，目的是为了规避关联并购，因而需要境内的商务局先批。待取得批文后，再成为境外公司的股东。先境内再境外。

接下来，可以效法英利三融三增资的做法，慢慢扩大对境内公司的控制比例。不过唯一的缺点是外汇登记可能会遇到困难，但是这似乎不会是太大的麻烦，而且市场上有不少?专业机构?可以帮助搞定这个头痛的环节。

那么，剩下的出不去的股权怎么办呢？可以用上市后融来的钱来进行收购，或者部分收购部分换股，这时再卖还能卖出个好价钱，而且也不失为创始股东套现的一个好办法。

但有人会问，天威保变为何不能完成剩余股权的转移呢？主要障碍恐怕在于天威保变不想直接套现，打算实现换股目的，而跨境换股又不能得到批准。此外，如果采取境内低价收购，境外发股补偿的?境内损失境外补?这种灵活操作手法，天威保变作为国有上市公司又无法接受，所以?剩余股权?就成了一个历史遗留问题。换做民营企业，有无数种操作手法可以实现目的，看看展讯上市后如何?回笼资金?的就可见一斑。

回首英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与?10号文?的抢时赛跑过程。而在这个过程中所运用的?增资外商投资企业?手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。

10号文有效规避案例之四——天工国际香港IPO

天工国际进行到一半的红筹架构，被从天而降的?10号文?切断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。如何将剩余权益合法搬出境外而不经过商务部审批呢？

有一家企业，原先是村集体企业，在总经理的带领下，一路高歌猛进，成为细分行业的领导企业。于是接下来就发生了一系列的变化：首先是通过MBO（管理层收购）的方式，企业变成了总经理的私有公司；获得产权之后，这位老总就想把企业拿到香港去上市；但是，好事多磨，企业在搭建?红筹架构?至一半之时，商务部颁发的?10号文?生效了，香港上市之路被截断了；于是，规避?10号文?成为头等大事……最终这家企业还是实现了香港上市。

本文要说的这家企业，便是天工国际（HK0826）。是一家以特种钢为原材料，生产模具、电钻、切割用具的企业。 一招MBO，公产变私产

成立于1984年的天工集团，原先是江苏丹阳的一家村集体企业。朱小坤从那时候起，便是这家集体企业的总经理。随着企业的不断发展壮大，到1997年时，天工集团的核心企业—天工工具，注册资本已达3200万元。到2003年，天工集团的合计净资产已经达到1.04亿元。

也就是在2003年，已经发展壮大的天工集团，实施了MBO计划。总经理朱小坤及其夫人于玉梅，分两次从村委会手上收购了天工集团的全部股份。第一次发生于2003年5月30日，朱小坤收购了天工集团26%的股权。之后不足一个月，朱小坤携同其夫人再次分别收购天工集团63%及11%的股权。至此，这家1.04亿元净资产的企业，变成了朱小坤夫妇的全资私有公司。

然而，朱小坤夫妇为收购该企业而支付的代价竟然为0，也就是这家企业相当于是村委会拱手相赠了。村委会给出的解释是，天工集团的发展壮大离不开朱小坤

的巨大功绩。而且也并非是完全赠送，而是要求自2003年起的之后15年，天工集团必须每年拿出300万元用于捐助村民。

如此看来，这笔收购相当于是变相的?股转债?了，即村委会对企业的所有股份，转化成了企业对村委会的?债务?，分15年?偿还?，每年300万，合计4500万。以净资产的口径来估算，1.04亿元的企业，4500万卖了，余额可以算作是村委会对朱小坤?智力股份?的承认。

但是，再深入一步，考察一下天工集团的净利润，2004年其财报披露的净利润已超过4900万元。也就是说，天工集团一年的分红都已经超过4500万元，如果股权依然在村委会手里，即使企业维持既有规模，不但村民每年能获得近5000万分红，而且15年之后，企业依然是村集体所有。 如此看来，朱小坤无异于?空手套白狼?。 搭建红筹架构，半路杀出?10号文?

2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。

按照境外红筹上市的通用模式，朱小坤必须将这4家经营主营业务的子公司（图一标颜色部分），全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架构的过程。

2006年8月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设立了一系列离岸公司，并且搭建好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过?中国天工?收购天工工具、天吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务的权益全部搬出境外。

2006年8月21日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司?天工工具?的收购。按照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的2006年9月8日，商务部颁布的限制红筹上市的?10号文?生效了。 该文件的生效，意味着作为境外特殊目的公司的中国天工，如果要再继续收购境内的关联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批，这是一条无法逾越的天堑。 利用已有外商投资企业再投资

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