境外红筹上市监管政策及案例深度解析 (3)

于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。 记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。但优配香港的回复没有回答这一问题。 5.不稳定的交易

商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，?因为在中国，也不能全看法律条文?。

?期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这种方案，但都被我否了。?天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。

孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时可以被终止，资产就变成别人的了。

对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人了。对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其大。?我见过有机构这样被套的。?孙延生表示。

事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。 孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变，不知道什么时候才能行权。?对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。?

对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的?备忘录?，表明如此安排实为规避中国政府的?并购规定?。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘录不能签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的?共同利益?。同时，还称，这些分别订立的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。

商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，?因为在中国，也不能全看法律条文?。

事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当初和花旗风险投资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。

商宝合认为，?我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我们股份少，但是是股东之一。?

?我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己企业进来，最后净身出户，很难做到。? 商宝合表示。 王海军则说，?把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。? 6.谁能证明原始交易意图？

在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。 为规避10号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。 ?律师事务所并没有保护交易另一方的利益。?于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。

在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》中的规定，将这些原股东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为?技术问题?处理。

而在2009年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于2009年10月26日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，?资产转让协议?是唯一和全部文件，购买经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。

?方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而且为了规避10号文设计了整套的交易方案。?于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了事实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。

1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但这位律师以?在司法程序中，不方便评论?，婉拒了记者的采访。 如何证明整个交易的原始意图的存在呢？

商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价的理解是包含了股权的。?如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得好好的，每年都有盈利。? 商宝合表示。

而王海军的理解则不同，?花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。?

于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是2005年5-6月间，筹备中的优配与26家经销商签署的?意向书?。其中。意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各家经销商成立合资公司，由UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售相关的所有经营性资产。

一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的一份?投资意向书?以及4月?意向书修订本?。该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的?共同投资者?，经销商持有?免费股权?。

同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的?被并购企业价值评估表?，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。

于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管理层安排签署相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求，签署文件时须作相应的安排。

于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该包括无形资产等。

但司法诉讼也许不相信合理推断。

于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出，所作的评估只是针对?部分资产?。

但王海军则表示，?民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了，通过期权来拿我的股权。?

本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港的书面回复也没有直接回答以上问题。

坎坷红筹路：详解海外借壳上市

最近，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车股份有限公司(下称?苏州大方?)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜。 上市陷阱

据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称?郑州大方?)的老板，持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称?汇富东方?)旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。

李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称?大方公司?)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。

李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下称?中国建设重工?)，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称?中股投公司?)和

Topbest Glory Limited(下称?鼎优公司?)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称?苏州鼎优?)。

第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种?类新浪?模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。

第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式臵换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。 但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设臵好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。 红筹模式

国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取?红筹架构?的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。

假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：

1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。 3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设臵的主体。

4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。

由于BVI公司属于?外商?范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓?新浪模式?)。 综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为： 在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。

可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部?10号文?)于2006年9月8日起生效，对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、?合法?地经商务部批准完成?标准?意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。

变通及风险

民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的?456条款?的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足?最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万?。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。

尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司?合法?地完成?标准?意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

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